Vzhledem k rostoucímu deflačnímu riziku v eurozóně a prohlášení Evropského soudního dvora o legitimnosti programu nákupu dluhopisů Evropskou centrální bankou, se ECB zdá být připravena k zahájení režimu kvantitativního uvolňování (QE), a to pravděpodobně již na příštím měnovém jednání ve čtvrtek 22. ledna.
Graf 1 v galerii: Index spotřebitelských cen (CPI) v eurozóně
Trh spekuluje o objemu nákupu dluhopisů v řádu 500 miliard až 1 bilion eur. ECB zřejmě plánuje nakupovat dluhopisy prostřednictvím nově vytvořených peněz, bez toho aby eliminovala vliv na celkové množství peněz v ekonomice, tj. bez tzv. sterilizace. Cílem QE je potlačit deflaci, resp. pokles cen, navýšením nabídky peněz.
Bude QE v podání ECB fungovat?
ECB již snížila úrokové sazby na nová historická minima a zavedla programy nákupu aktiv (ABS a krytých dluhopisů) a programy LTRO a TLTRO, s cílem napumpovat likviditu do finančního systému resp. ekonomiky. Tyto kroky se nicméně ukázaly jako nedostatečné ke kýženému podpoření hospodářské aktivity. To ukazuje, že problém neleží v úrovni úrokových sazeb/výnosů v ekonomice, ani v nedostatečné nabídce levných peněz. Uvedená opatření nepřinesla růst především proto, že chybí reálná poptávka po levných úvěrech, z toho důvodu nízké úrokové sazby selhávají ve tvorbě investic a spotřeby.
Graf 2 v galerii: Dlouhodobé úrokové sazby (zpravidla výnos 10letého vládního dluhopisu)
Jaké výsledky můžeme od QE v Evropě čekat?
Jisté je, že pokud ECB nezklame očekávání trhu, euro dál oslabí. To podpoří konkurenceschopnost vývozců z eurozóny na světový trh a tím do určité míry podpoří růst HDP. Pravděpodobně také budeme svědky dalšího poklesu výnosů dluhopisů. Přesto, zkušenost z předchozích snah ECB nám říká, že nový program QE pravděpodobně nepodpoří investice a spotřebu v eurozóně.
Namísto toho, extrémně levné peníze vytvoří znovu bubliny, například na trzích akcií, dluhopisů či nemovitostí. Extrémně levné peníze také poplynou do zahraničních aktiv s vyšším výnosem (tj. rozvíjející se trhy), čímž vzroste riziko nárůstu makroekonomických nerovnováh v těchto zemích. To mi připadá jako opakování minulosti. Jen pro připomenutí: příliš nízké úrokové sazby (v případě USA vlivem zásahu Fedu, v případě eurozóny vlivem konvergence, která úroky a výnosy v periferních zemích stlačila na německé úrovně) byly hlavní příčinou, která nás do této krize dostala.
Graf 3 v galerii: Kurz lokální měny k euru
Eurozónu by spíš zachránila Friedmanova helikoptéra!
Vzhledem k tomu, že jsme již dosáhli bodu, kdy je ECB připravena učinit cokoli, tedy aplikovat méně konvenční a vysoce kontroverzní opatření, dala bych alespoň přednost nástroji, který bude mít kýžený efekt, tedy takovému, který podpoří reálnou poptávku a tedy ekonomický růst.
Nachází-li se ekonomika v pasti likvidity, tedy situaci, kdy další uvolňování měnové politiky již nemá na výkon ekonomiky vliv, ekonomové doporučují fiskální expanzi. Ta se zdá momentálně pro eurozónu nepřijatelná, jelikož úroveň veřejného zadlužení vyžaduje naopak fiskální konsolidaci a nenechává expanzivní politice prostor. A s ohledem na špatný hospodářský výhled, ochota zavádět tolik potřebné strukturální reformy také není příliš velká.
Řešením by mohla být Friedmanova helikoptéra. Tuto myšlenku také představil Willem H. Buiter, hlavní ekonom ve společnosti Citigroup Global Markets, ve své práci s názvem The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works – Always (Jednoduchá analýza peněz z vrtulníku: Proč fungují – vždy).
Příkladem takového řešení je, že ECB distribuuje peníze přímo do rukou každého obyvatele eurozóny, dejme tomu částkou 50 eur měsíčně (prostřednictvím bank), dokud riziko deflace nezmizí. (Podle jednoduchého výpočtu, který také bere v potaz míru úspor domácností v eurozóně, by 50 eur měsíčně na osobu zvýšilo spotřebu domácností v eurozóně meziročně o zhruba 3 %.)
Výhody Friedmanovy helikoptéry:
- ECB může přímo ovlivnit nárůst nabídky peněz M3, spotřebu domácností a tím i růst HDP.
- Růstu nebude dosaženo kompetitivní devalvací zacílenou na zvýšení podílu na světových trzích, ale namísto toho vytvořením dodatečné poptávky.
- Friedmanova helikoptéra nezvedne úroveň dluhu v ekonomice, veřejného ani soukromého dluhu.
- ECB by tímto „utratila“ zhruba 200 miliard eur ročně. To by mohlo být nakonec méně, než jaké jsou potenciální ztráty z plánovaného QE.
- Jakmile ekonomika nabere směr, ECB může postupně snižovat částku placenou obyvatelům eurozóny a později navázat zvyšováním sazeb.
- Co víc, Friedmanova helikoptéra by podpořila sentiment spotřebitelů, což je něco, co by jistě všichni uvítali.
Hlavním rizikem je uhlídat si inflaci a inflační očekávání. To bude největší výzva pro strategii a politiku komunikace ECB (a mohla by být dlouhodobě problémová v případě programu nákupu dluhopisů). Jasná politická pravidla určitě pomohou dosáhnout tohoto cíle.
Samozřejmě, takto nekonvenční a vysoce kontroverzní rozhodnutí nebude jednoduché přijmout. Je to jako lék, který jakkoli návykový je, by mohl zachránit život kriticky nemocného pacienta.
Nebo se mýlím? Jak si vybavuji, ještě před několika lety bylo absolutně nemyslitelné, aby ECB nakupovala vládní dluhopisy.
