Koruna se po ranním posílení pod hranici 27 korun za euro nadále drží na silných hodnotách. Silná zůstává koruna i vůči dolaru, když se dnes posunula pod 23 USDCZK.

QE v Evropě: komu prospěje a koho poškodí

Minulý čtvrtek ohlásil prezident Evropské centrální banky Mario Draghi zahájení programu nákupu vládních a soukromých dluhopisů. Celkový objem těchto aktiv bude měsíčně dosahovat hodnoty 60 mld. eur. Zahájen by měl být v březnu 2015 a doba jeho trvání se očekává až do září 2016, dokud se nepodaří dostatečně podpořit skomírající evropskou ekonomiku společně s růstem její cenové hladiny.

PROPAD EURA. ECB nakoupí dluhopisy za víc než bilion eur

Komentář: ECB bude kupovat státní dluh. A čas politikům…

Trhy na toto oznámení zareagovaly okamžitě. Euro vůči dolaru oslabilo a evropské akciové indexy se dostaly na nová maxima. Jak ale ovlivní tento významný krok samotné evropské domácnosti? Tuto otázku si položili analytici z banky JP Morgan Chase. Zástupci ECB striktně uvádějí, že QE je prospěšné naprosto pro všechny. Jak pro firmy, tak pro domácnosti, bez ohledu na výši příjmů a důchodu. Na to však zareagoval Nikolaos Panigirtzoglou, londýnský analytik JP Morgan, který dle informací serveru Zero Hedge jasně řekl, že „účinky QE na bohatství lidí nejsou nijak rovnoměrné.“ Dle jeho slov podpoří program především „akciový a nemovitostní trh, z čehož pak budou profitovat obzvláště boháči, kteří ve svém portfoliu drží velký podíl obou aktiv.“

I tak ale Panigirtzoglou tvrdí, že tento efekt bude pouze přechodný. Ceny aktiv, které vzrostou díky rychle dodané likviditě, mají totiž ve zvyku své zisky po nějaké době vracet. „Obvykle celá situace vede k vytvoření bublin na trzích jednotlivých aktiv. Jejich výnosy nejprve klesnou na rekordně nízké úrovně, což při eventuálním návratu k „normálu“ bude nutně spojeno s ostrým poklesem jejich cen,“ řekl analytik.

Vliv QE na evropské domácnosti se dá snadno vysvětlit porovnáním se svým již ukončeným americkým kolegou. V roce 2009 zahájil Federální rezervní systém program kvantitativního uvolňování, pomocí kterého napumpoval do systému likviditu o velikosti 4,5 bilionů dolarů. Pokud se chceme zaměřit na vliv těchto opatření v případě běžných domácností, je potřeba si uvědomit složení jejich portfolia.

Centrální banky se ve své logice spoléhají na efekt bohatství. Snadno přístupná dodatečná likvidita nutí investory postupně investovat do rizikovějších aktiv. Díky tomu rostou jejich ceny, což pozitivně ovlivňuje bohatství domácností, které je taktéž drží ve svém portfoliu. Větší bohatství pak vede k větší spotřebě.

Podle dat investiční společnosti Guggenheim Partners (viz. galerie) vlastní typická americká domácnost zhruba 44,5 % svého portfolia v akciích či podílových listech (data za 3. čtvrtletí 2014). Evropská domácnost je však mnohem konzervativnější. Podíl držených cenných papírů v jejím portfoliu dosahuje pouze zhruba 25,1 % (data za 1. čtvrtletí 2014). Z toho důvodu je patrné, že v porovnání se situací v USA bude současná evropská domácnost mnohem méně profitovat z ohlášeného stimulu finančních trhů.

Vzhledem k těmto faktům se analytici z JP Morgan zaměřili na vytvoření několika bodů, skrze které chtějí poukázat na negativní aspekty QE a na to, koho se pravděpodobně nejvíce dotknou.

Penzijní fondy a pojišťovny

Díky dodatečné poptávce po státních dluhopisech se dá očekávat další pokles jejich výnosů, což se může projevit ve výkonnosti penzijních fondů a pojišťoven. V tomto případě hraje roli především regulace těchto subjektů. Obecně platí, že v Evropě jsou tyto instituce podrobeny mnohem silnější regulaci, než je tomu v USA. To se projevuje především v jejich investiční strategii. Evropské fondy a pojišťovny mnohem více investují do málo rizikových aktiv, jako jsou státních dluhopisy, než do rizikovějších, jako jsou akcie. Pokles výnosů bezrizikových aktiv se tak dozajista projeví v jejich celkové výkonnosti, která se posléze přenese na jejich vlastní klienty.

Prostředí nejistoty

Vytvoření de facto umělé poptávky po konkrétních aktivech zvyšuje pravděpodobnost vzniku bubliny na trzích. Jakmile si investoři tento fakt uvědomí, přizpůsobí tomu své investiční rozhodování. Tím pádem na trhu vzniká prostředí maximální opatrnosti spojené s nejistotou, která se například projeví ve snížení výdajů jednotlivých společností.

Umělá podpora neefektivity

Extrémně nízké úvěrové spready společně s vysokou poptávkou po korporátních dluhopisech jsou dva aspekty snadného financování společností. Avšak existuje i druhá strana mince. Snadný přístup k financím bude udržovat naživu i neproduktivní a neefektivní firmy, které by za „normálních“ ekonomických podmínek neměly šanci přežít. De facto tak zanikne přirozená kreativní destrukce, která na trhu udržuje kvalitní hráče a naopak eliminuje ty neschopné.

Opatrní investoři ostrouhají

Dopad QE byl a bude nejpatrnější na finančních trzích. Profitovat budou tedy jejich účastníci, což se týká malého množství evropských domácností. Subjekty držící hotovost tak naopak, pokud dojde na kýžený růst inflace, reálně zchudnou.

QE může zhoršit měnové války

První reakce na plánování a následné zavedení QE v eurozóně můžeme vidět v případě Dánska a Švýcarska. Dánská centrální banka se rozhodla ještě více prohloubit úrokovou sazbu, která se již teď nachází v záporných číslech. Minulý týden ji snížila z -0,2 % na -0,35 %. Stejně tak švýcarská centrální banka se rozhodla opustit udržování kurzu na úrovni 1,2 franku za euro. Za podmínek probíhajícího QE by pro ni tento závazek byl totiž velice nákladný.

Proč Švýcaři opustili intervenční režim? A proč pláčou Maďaři a Poláci?

QE poškodí komerční banky

Komerční banky díky QE čelí problému klesajících úrokových marží a tedy i ziskovosti s tím, jak je omezený prostor pro další snížení sazeb, které se už tak de facto nachází na nule. Důkazem budiž opět dánská centrální banka, která jako první už v roce 2012 zavedla záporné sazby. Dle JP Morgan tak reagovala na to, jak zápůjční sazby klesaly rychleji než ty depozitní. Naštěstí tento krok nevedl k žádnému výraznějšímu omezení úvěrové expanze.

QE zasáhne i investiční banky

QE zasáhne jednak divize fixních příjmů, ale ovlivní i likviditu v rámci repo trhů. Od března bude totiž ECB měsíčně nakupovat kolaterál využívaný na těchto trzích o hodnotě 45 mld. eur. Dojde tak k celkovému snížení obratu i likvidity, které v případě Evropy bude umocněno snížením úrokových sazeb ECB do záporných hodnot. Záporné výnosy obecně snižují objemy obchodů, jelikož jsou účastníci trhu méně ochotní při nich obchodovat.

Snížení depozitních sazeb ECB do záporných hodnot v červnu minulého roku způsobilo, že jak zajištěné tak i nezajištěné overnight sazby klesly pod nulu. Na repo trzích se tak za posledních šest měsíců setkáváme s volatilitou mezi 0 a – 15 procentními body, což znamená, že investoři hledající zajištění krátkých pozic musí půjčovat prostředky za záporné sazby.

Záporné sazby se objevují i v případě státních dluhopisů. Doposud to byla dominanta především těch krátkodobých, ale s rostoucí poptávkou se dle JP Morgan za záporné sazby obchodují už i některé bondy s delší dobou splatnosti.

QE jako zdroj politických konfliktů

Existenci politických konfliktů jsme již dávno zaregistrovali ve sporu Německa a ECB o samotné podobně kvantitativního uvolňování. V rámci tohoto konfliktu bylo nakonec dosaženo kompromisu v podobě sdílení rizik v rámci Eurosystému o velikosti 20 % všech nově nakoupených státních dluhopisů. Do budoucna je hrozba politických problémů v souvislosti s QE umocněna značnou fragmentací eurozóny. JP Morgan předpovídá, že první problém by mohl přijít tehdy, jakmile začne růst úrok z přebytečných rezerv nad úroveň výnosů, které centrální banky získávají z koupených státních dluhopisů.

Německo vs ECB

Newsletter