„Z hlediska fungování našeho centrálního bankovnictví a naší měnové politiky CBDC zatím nepotřebujeme. Nevyskytly se relevantní argumenty, proč by digitální hotovost měla v tuzemsku nahradit hotovost papírovou či obecně fyzickou,“ uvedl ve druhé části rozhovoru ředitel sekce měnové České národní banky (ČNB) Petr Král. Má likvidita bankovního sektoru a bilance centrální banky význam pro měnovou politiku? A proč se dřívější růstový model české ekonomiky již vyčerpal? To se dozvíte ve druhé části rozhovoru s Petrem Králem.
Pravomoc domácí centrální banky provádět kvantitativní uvolňování po vzoru významných centrálních bank vešla v platnost v roce 2021. Dokážete si v krajní situaci při ZLB představit implementaci tohoto nástroje? Jak by to v případě ČR v praxi fungovalo?
Dovedu si to představit, protože každý rozumný policy maker by měl být připraven na to, že nenastanou pouze hezké dny, ale že budeme stát před nějakou krizí, kterou budeme muset řešit. Příslušné instrumenty máme definovány právně a jsme na tuto variantu připraveni i implementačně. Vzhledem k tomu, že disponujeme silným analytickým a prognostickým aparátem, vedla by tato hypotetická situace nejdříve k interním diskuzím a následně k měnově-politickým rozhodnutím a související komunikaci. Jaký by byl charakter takových opatření, nyní nemůžu předjímat. Nelze se úplně vžít do všech případných modifikací ekonomického vývoje, jež by potřebu přistoupit ke QE mohly vyvolat. Ale jak říkám, my jsme připraveni. ČNB má dobrou pověst, že většinou reaguje s předstihem, jsme hodně vpředhledící a naše komunikace je dávána za příklad jiným centrálním bankám.
Přibližně před dvěma lety jste se zúčastnil panelové diskuze České společnosti ekonomické společně s panem Martinem Mandelem, přičemž jste diskutovali o přebytku likvidity v domácím bankovním sektoru. Tvrdil jste, zjednodušeně řečeno, že tento přebytek nemá významný vliv na transmisi měnové politiky. Je tedy výše likvidity bankovního sektoru pouze nevýznamným účetním ukazatelem? A záleží vůbec na tom, zda centrální banka operuje v prostředí přebytku, nebo nedostatku likvidity?
Podle mě na tom nezáleží. Kvalitativně se ten obrázek devizovými intervencemi příliš nezměnil. My jsme přebytek likvidity daný přílivem kapitálu měli už předtím. Byl způsoben privatizačními prodeji, tedy převodem majetku z rukou státu do rukou zahraničních vlastníků, a dalším přílivem kapitálu v konvergující a světu se otevírající ekonomice, což jsme jako centrální banka po nějakou dobu sterilizovali prostřednictvím předešlého kurzového režimu (do května 1997). Navíc zde máme příliv finančních prostředků z EU fondů jako země těžící z evropských programů.
Kvantitativně se samozřejmě likvidita v systému během trvání kurzového závazku znásobila. I v poměru devizových rezerv k HDP jsme se posunuli z 22 % na 66 %. Nicméně od té doby jsou již rezervy nominálně zhruba stabilní, obnovili jsme program odprodejů výnosů z devizových rezerv, takže i nominálně tam figuruje určitá záklopka. Samozřejmě se též změnil jmenovatel (nominální HDP), který od roku 2013 výrazným způsobem vzrostl, částečně vlivem reálného růstu a částečně zvýšením cenové hladiny. V systému to ale žádné problémy nevytváří, my standardně implementujeme měnovou politiku skrze stahovací repo operace, kdy přes aukce jsme schopni stáhnout veškerou likviditu, kterou banky chtějí v rámci plánování své likvidity u nás uložit na 14 dní. Úroková sazbu, kterou bankám platíme, je statutární úroková sazba ČNB, která se pak velmi silně propisuje do krátkodobých sazeb mezibankovního trhu. Od nich se pak odvíjí výnosová křivka a klientské úrokové sazby, jež banky aplikují na vklady nebo úvěry podniků.
Jako ČNB jsme tedy skoro tři dekády v přebytkovém systému, kdy stahujeme likviditu a existují centrální banky, které se v něm nacházejí také. Vyskytují se však i takové centrální banky, které se historicky pohybovaly v prostředí nedostatku likvidity a jejich hlavní měnově-politická operace byla na dodávání likvidity, (historicky např. ECB), ale jež se vlivem nákupů aktiv prostřednictvím nekonvenčních programů dostaly do systému s přebytkem likvidity a fungují v něm. Přizpůsobily tomu svůj implementační rámec jako právě nedávno zmiňovaná ECB, která řekla, že v systému, kdy banky už nežádají dodatečnou likviditu, se repo sazba u operací na dodávání likvidity stává trochu redundantní. Tím pádem se pro ně stala klíčovou depozitní sazba, přes kterou stahují likviditu, jež v tom systému byla vytvořena.
Takže z mého pohledu to je věc, která transmisi měnové politiky v zásadě neovlivňuje. My jsme schopni na mezibankovním trhu doručit přesně tu výši úrokových sazeb, kterou bankovní rada považuje za optimální z hlediska nastavení měnových podmínek. Trh tuto sazbu reflektuje i při kurzových pohybech a operacích, takže i kurzové implikace jsou při nastavování měnové politiky standardní. Soudím, že objemové efekty těchto implementačních operací nemají v moderní měnové politice příliš velkou relevanci, v našem případě téměř žádnou.
Vede přebytek likvidity bankovního sektoru bezprostředně k vyšší poptávce po státních dluhopisech ze strany komerčních bank, což stlačuje výnosovou křivku směrem dolů?
To si také nemyslím. Banky zkrátka kupují vládní dluhopisy ve chvíli, kdy je k dispozici jejich nabídka za nějakých rozumných parametrů. Náš stát se zadlužuje, protože máme deficitní hospodaření veřejných rozpočtů a v nedávné minulosti bylo zadlužování ještě rychlejší z důvodu hlubokých schodků způsobených mimořádnými náklady souvisejícími s covidem. Byly zde masivní výpadky příjmů (pokles ekonomiky, efektivní snížení daní z příjmu občanů, tj. zrušení superhrubé mzdy) či dodatečné výdaje spojené nejen s energetickou krizí, máme též dlouhodobě těžce sanovaný důchodový účet. Zkrátka máme spoustu výdajů, které stát není schopen pokrýt ze svých příjmů, což vede k rostoucímu dluhu, jenž se zvýšil jak v relativním, tak absolutním vyjádření.
Nicméně banky tento dluh kupují podle toho, jak solidní se jim zdá věřitel. To znamená, jaký nabízí výnos při daném riziku, jak hodnotí tento dluh ratingové agentury, jak ho hodnotí samotné banky z hlediska udržitelnosti nebo jak jim regulátor (v našem případě ČNB) hlídá míru koncentrace a související rizikovost. Jinými slovy, kolik procent svých aktiv mohou alokovat do vládního dluhu, aby neohrozily rozumné proporce a nevytvořily případné podhoubí pro negativní zpětnou vazbu mezi bankovním sektorem a fiskálem. To byla mimochodem věc, která málem položila na lopatky eurozónu, kdy během finanční krize stát zachraňoval banky, které trpěly problémy. To vedlo k nárůstu vládního zadlužení a zhoršení jeho ratingu. Navíc fiskální restrikce dopadala negativně jak na reálnou ekonomiku, tak na profitabilitu bank. Současně se ukázalo, že část problémů v bankovním sektoru pramenila z toho, že banky držely dluhopisy státu, které ztrácely kvalitní rating a negativní spirála se začala roztáčet.
Zároveň máte země, které se vyznačují nedostatkem likvidity v bankovním systému a současně dlouhodobě obrovským vládním dluhem, např. Japonsko s dluhem ve výši 210 % HDP. Japonské banky přesto tento dluh kupují jednak z důvodu home bias, který je tam daný trochu jinou společenskou a ekonomickou atmosférou. Ale velikost rezerv tamní centrální banky není žádným limitujícím faktorem růstu japonského vládního zadlužení ani faktorem ho stimulujícím. Banky zkrátka zohledňují při financování vládního dluhu něco jiného než velikost svých vkladů u centrální banky (mimochodem nákupem emitovaných vládních bondů a následným utracením těchto peněz státem se bankovní sektor jako celek svých vkladů u centrální banky nezbaví). Navíc se nebavíme jen o tuzemských bankách, ale i o penzijních společnostech, pojišťovnách, a samozřejmě i o zahraničních investorech, kteří kupují cizoměnový dluh české vlády nebo zajištěný dluh emitovaný v tuzemské měně a jejich funding, tedy výchozí likvidita v korunách, vůbec není podstatným faktorem. Tato věc je dána jinými faktory než velikostí likvidity bankovního sektoru. Jiná věc samozřejmě je, že nárůst zadlužení českého státu a jeho procyklická fiskální politika byly jedním z faktorů přehřívání tuzemské ekonomiky v letech 2016–2022, což přispělo k nedávné inflační vlně. Na to jsme jako ČNB opakovaně upozorňovali.
Z nedávné studie ČNB zabývající se dlouhodobým potenciálem české ekonomiky vyplývá, že se tempo růstu potenciálního produktu v posledních letech snížilo z jeho dlouhodobé úrovně 3 % a přiblížilo se hranici 2,5 %, což by měla být jeho nová rovnovážná hodnota. Co přesně snížení růstu potenciálního produktu znamená a je to podle Vás závažná zpráva?
Znamená to, že Česká republika poroste v období následujících let pomaleji, než jsme si mysleli doposud. Tempo růstu potenciálního produktu zpomalilo zřejmě už v letech 2016–2017, ale potřebovali jsme nejprve určitý odstup, protože tyto metody potřebují data a onen vývoj byl “zašuměn” obrovskými šoky. Covid, post-covid nebo válka – to všechno jsou věci, které znamenaly, že se ekonomické veličiny pohybovaly nahoru a dolů v řádech, na které jsme nebyli do té doby zvyklí. U metod a filtrů, které používáte, byť jsou strukturální a data-driven pouze částečně, jisté ovlivnění daty stejně nastává.
Dnes už s odstupem času víme, že od roku 2016 rosteme pomaleji, a ptáme se sami sebe proč. Ekonomický (růstový) model naší země, který tu máme už 20 let, se postupně vyčerpává, což je jeho přirozená vlastnost. Byl to model založený na naší komparativní výhodě dané nízkou mzdovou a cenovou úrovní, geografickou blízkostí či průmyslovou tradicí a základnou. Bylo to vymyšleno tak, že touto komparativní výhodou budeme postupně dohánět západ a se silnější konvergencí bude ta výhoda mizet, protože budeme bohatnout. Takže se prostor pro další dohánění bude přirozeně vyčerpávat. Dochází k tomu již nyní, což není nic překvapivého, ale je otázkou, jestli je tomu tak jen kvůli konzumování tohoto modelu a jestli nás nutně nyní čeká období nulové konvergence.
Musíme si uvědomit, že jsme dokonvergovali opravdu vysoko, jsme životní úrovní na 80 % eurozóny a blízko průměru celé Evropské unie. Praha je čtvrtým nejbohatším regionem EU. Takže fakticky se ptáme – je ještě kam konvergovat? Asi je, protože existují i bohatší státy a regiony. To ale ten stávající model už moc neslibuje, ten nás dovede k průměru a pokud chceme urychlit udržitelné tempo růstu, musíme přepnout na nový růstový model.
Mezinárodní instituce typu IMF, OECD nebo Evropské komise nám říkají, že potřebujeme více přidané hodnoty v naší produkci. Z produkční fáze výrobního řetězce se musíme posunout více do předprodukční a postprodukční fáze. Měli bychom více propojit akademickou sféru, podnikový sektor, více se orientovat na strategické (sdílené) služby, technologická centra atd. Všichni rozumní a zorientovaní policy makeři asi vědí, jaká opatření by se měla dělat. Samozřejmě by měla probíhat také podpora inovací nebo urychlená výstavba moderní (nejen fyzické) infrastruktury.
Nejen my v ČNB jsme přitom bohužel zjistili, že v tomto Česká republika není úplně silná. Prozatímní reformy nedokázaly přetlačit vysychání růstového potenciálu, proto tempo jeho růstu zpomalilo dle našich odhadů ze 3 % na 2,5 %. Předtím samozřejmě zpomalovalo také. Zažili jsme období, kdy náš potenciál rostl o 6 %, pak 4,5 %, poté jsme dlouho odhadovali růst o 3 % a nyní tedy 2,5 %. To je výhled, se kterým můžeme pro účely měnové politiky pracovat pro nejbližších několik let. To není z hlediska měnové politiky citlivé na každou desetinku, ale jde o závažnou věc v tom, že musíte upravit s tím související věci. Například reálnou rovnovážnou apreciaci, protože konzumování růstového modelu a dohánění západu znamená, že jsme se posunuli i v relativní cenové hladině. Další dohánění cenové hladiny, jinými slovy posilování reálného kurzu, už tedy bude taky omezené, takže snižujeme vedle půlprocentního snížení tempa růstu potenciálu také tempo reálné rovnovážné apreciace o 0,5 p.b. (z 1,5 % na 1 %). Měníme i růst dlouhodobé produktivity ze 3 % na 2,5 % a tomu odpovídající tempo nominálního rovnovážného růstu mezd z 5 % na 4,5 %.
Parametrizace modelu je samozřejmě připravena na změny, které reflektují naše nejlepší vědění v té dané oblasti. To jsme do prognózy promítli expertně již v létě a teď to v nové podzimní prognóze uděláme již strukturálně konformním způsobem. Implikace jsou bezprostředně malé a je to spíše o tom, kam ve stálém stavu ekonomika směřuje. Říkáme tím, že Česká republika přestává dohánět extra bohatý svět silným tempem. Všichni dotčení přitom znají rady mezinárodních institucí (MMF, OECD, EK), jak negativní část tohoto příběhu zvrátit.
V české ekonomice se v posledních letech výrazně zvýšila míra spontánní euroizace a podíl podnikových úvěrů v eurech se již několik měsíců blíží 50 %. ECB přitom zdárně pokračuje v přípravách na zavedení “digitálního eura” (tj. digitální měny centrální banky). Člen bankovní rady ČNB Jan Procházka a poradce bankovní rady Jiří Schwarz píší, že to pro Čechy může být “plebiscit o koruně”. Jaký je Váš názor na CBDC a jak jejich případná implementace Evropskou centrální bankou u nás ovlivní veřejné mínění o euru?
CBDC je technologická inovace, kterou prozkoumává spousta centrálních bank a my sledujeme zkušenosti těch, kteří se do ní nějakým způsobem pouštějí. Jedná se například o Bahamy, Čínu či Švédsko. Jsme také v pracovních skupinách ECB, takže nás samozřejmě zajímá i projekt eurozóny na zavedení eura. Ambiciózní je v tom např. i Bank of England, Spojené státy a další.
Z hlediska fungování našeho centrálního bankovnictví a naší měnové politiky zatím CBDC nepotřebujeme. Nevyskytly se relevantní argumenty, proč by digitální hotovost měla v tuzemsku nahradit hotovost papírovou či obecně fyzickou. Fyzická hotovost zde obíhá takovou měrou, že je stále na úrovni 10–11 % HDP. Současně máme velmi funkční bezhotovostní platební styk a mezibankovní platební systém. Zavedli jsme okamžité (instantní) platby, platby na telefonní číslo, Češi jsou poměrně aktivní ve využívání všech inovací, pokud jde o platební karty, platby přes QR kódy, platby hodinkami, mobily nebo prsteny.
V této souvislosti se často vyskytuje argument potřeby finanční inkluze. Ani ten v našich podmínkách není přiliš relevantní. Nikdo z normální populace se nemůže cítit odstřižen od finančních služeb. CBDC by zde tedy neřešilo potřebu přitáhnout lidi k finančním službám, resp. finanční služby k lidem. Nejsme roztroušeni po ostrovech jako lidé na Bahamách, daleko od sebe v oceánu. Z hlediska měnové politiky, finanční stability, platebních systémů či peněžního oběhu zde není akutní potřeba. Samozřejmě kdyby se CBDC stalo někde populární a naši lidé by ho měli tendenci spontánně využívat v masivním měřítku i při transakcích na domácí půdě, bylo by to pro centrální banku s vlastní měnou potenciálně nepříjemné.
Projekt digitální měny na některých věcech trochu naráží, např. na tom, jak řešit offline platby (jak zabránit riziku tzv. double-spendingu), a takové řešení mít musíte, protože lidé jsou zvyklí fungovat s platbami v hotovosti i offline (mimo signál, připojení k internetu). Existují dvě hlavní cesty, jak to řešit. Buď nějakou separátní kartou, což je nepříjemné, protože pak už to není bez dodatečného tokenu/gadgetu, nebo lze využít otevření bezpečnostních schránek v mobilech či SIM-kartách, což vám musí umožnit výrobce, případně operátor. Výrobci mobilních telefonů jsou často současně také poskytovateli platebních služeb jako Apple pay či Google Pay, takže svoje výrobky nebudou rádi zpřístupňovat pro rozšíření jiných platebních systémů, než je ten jejich.
Technické porodní bolesti tedy evidentně existují a rozmach CBDC ve světě brzdí. Ale my jsme připraveni zařadit vyšší rychlostní stupeň a posunout českou centrální banku nějakým žádoucím směrem, když se ukáže, že se svět vydal rychle kupředu. Tento pocit však u CBDC nyní nesdílím. Domnívám se, že po počáteční fázi nadšení hodně lidí z naší branže zjišťuje, že vlastně chybí poptávka a že bezhotovostní (instantní) platby, QR kódy atd. zajišťují potřebu rychlého platebního styku nefyzickou podobou poměrně dobře. Motivace ze strany centrální banky nemusí být natolik silná, aby populace začala CBDC chápat jako něco, co musí mít. A pokud tu nebude tento výrazný apetit, nemusí to jít tak rychle. Nicméně jak jsem zmiňoval, centrální banky jdou (opatrně) tímto směrem a my jsme připraveni včas patřičně reagovat. Jak říkával Steve Jobs: „Lidé často nevědí, co chtějí, dokud jim to neukážete.“
Petr Král se narodil 25. června 1973 v Písku. V 90. letech absolvoval Fakultu financí a účetnictví na Vysoké školy ekonomické v Praze. V ČNB pracuje od roku 1999, od roku 2007 do listopadu 2018 řídil odbor měnové politiky a fiskálních analýz. Od 1. dubna 2015 byl paralelně též náměstkem ředitele sekce měnové. Od prosince 2018 je P. Král ředitelem sekce měnové. Během svého působení v ČNB absolvoval P. Král mnoho krátkodobých zahraničních odborných i manažerských vzdělávacích kurzů. V letech 2007 až 2014 byl alternátem viceguvernéra ČNB v Hospodářském a finančním výboru fungujícím pod Radou ECOFIN v Bruselu. Od roku 2018 jmenovala vláda ČR P. Krále členem Výboru pro rozpočtové prognózy a od ledna 2019 se P. Král účastní zasedání výboru MPC ve Frankfurtu nad Mohanem. Ve své výzkumné, publikační a přednáškové činnosti se zaměřuje zejména na praktické otázky měnové politiky (strategie, nástroje, komunikace, přijetí eura) a na analytické aspekty politiky fiskální.
Zdroj: ČNB, ČSE