Poměry na trhu dluhopisů rozbořilo prudké odtržení výnosů na rizikovém korporátním dluhu (s ratingem horším než „BBB“) od relativně klidného vývoje zbytku trhu – toho lepšího, investičního. Částečným vysvětlením je vázanost rizikového korporátního dluhu svou povahou více na akciový trh, než kvalitní, investičně hodnocené a méně výnosné dluhopisy. Právě akcie přitom nyní procházejí vyšší volatilitou.
Toto vysvětlení ale nestačí. Analytici rostoucí měrou upozorňují na klesající kvalitu dlužníků v segmentu „junk“ dluhopisů a rostoucí riziko pro jejich kupce: nemalou měrou retail a ETF fondy.
Komentované grafy tržního vývoje v galerii k tomuto článku.
Odtržení výnosů na rizikovém dluhu
Spread mezi výnosem rizikových dluhopisů a kvalitním dluhem v podobě Treasuries jde prudce nahoru, ukázala data Bank of America Merrill Lynch High Yeld Master II Indexu, publikovaná serverem Bespoke (graf 1).
Důsledkem tohoto vývoje je mimo jiné otřes strategií, orientovaných právě na rizikovější, ale výnosný dluh. Příkladem budiž HYG ETF (graf 2).
ETF, orientovaná na rizikový dluh, zasáhl výprodej aktiv ze strany investorů. Opakem je vývoj kvalitního (investičně hodnoceného) korporátního dluhu vůči státním dluhopisům (Treasuries) a logickým dopadem návrat investorů do dluhopisového „mainstreemu“ z jeho rizikového okraje (graf 3).
Vývoj by byl extrémně nebezpečný při absolutně vysokých výnosech v situaci, kdy firemní zisky oslabují v situaci slabé až recesní ekonomiky. Tam ale teď nejsme a výnosy v absolutním vyjádření nejsou nijak vysoko, naopak u mnohaletých minim. Přesto se zde rýsuje riziko pro akciový trh. Existuje historicky popsaná velmi silná negativní korelace mezi výše popsaným spreadem u rizikového dluhu a akciovým indexem S&P 500 (graf 4).
Padá kvalita dlužníků
Řadu analytiků podle makroekonomického stratéga RBS pro Evropu, Alberta Galla, zneklidňuje pokles úvěrových standardů mezi emitenty dluhopisů, ale ještě větší riziko vidí právě na straně kupců tohoto dluhu, zejména ETF fondů. „Vlastnictví je tam mnohem citlivější na sentiment v retailu, tedy u drobnějších investorů. Pokud se rozladění investoři začnou při nepříznivém vývoji zhodnocení ETF zbavovat, nabízí se riziko dominového efektu. Následující graf na datech RBS a Fedu ukazuje nárůst podílu onoho „retailu“, tedy domácností a fondů, na držbě amerického dluhu (graf 5).
Zatímco vzájemné fondy mají na odkupy podílů kolem 5 % bilance, u ETF fondů je to na průměru desetkrát méně. K tomu je třeba započíst nižší likviditu na trzích obecně, o 70 % proti roku 2008 (graf 6). V uplynulých dvou týdnech americké ETF zaznamenaly odliv kolem 1,6 miliardy amerických dolarů, na vysoký výnos orientované fondy kolem 12 miliard dolarů. Stratég Kapstream Capital, Kumar Palghat, viní i banky. Ty prý ztratily ochotu investovat do dluhopisů (a místo toho se hrnou do derivátů), což trhu sebralo likviditu. Za varovné považuje, že sám muset čtvrtinu dluhu posunout na likvidní konec křivky. Pro rizikový dluh se tak otevírá cesta k pádu.
