Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Předvánoční týdny jsou tradičně časem koncertů, společenských setkání a dalších kulturních akcí. Výběr je široký, pořadatelé a návštěvníci se různí, a tak byste možná neřekli, že v Evropě existuje firma, jejímž systém zajišťuje prodej lístků na značné procento z nich. Ročně prodá více než stomilionů vstupenek a je evropským lídrem. O koho jde?
Popis podnikání a historie
CTS Eventim (EVD) je největší evropský prodejce vstupenek (ticketing) a propagátor kulturních akcí. Více než sto milionů lístků projde ročně systémem EVD, který obsluhuje kamenné prodejny, telefonní centra a on-line portály (např.: eventim.de, oeticket.com, ticketcorner.ch, ticketone.it). EVD se rovněž podílí na plánování, organizaci a propagaci festivalů, koncertů a sportovních akcí. U zrodu firmy v roce 1999 stál Klaus-Peter Schulenberg (CEO dodnes), rok poté vstoupila na burzu a od letoška je součástí indexu MDAX. Tržní kapitalizace společnosti je 3,1 mld., má tržby okolo 720 mld. EUR, a zaměstnává přibližně 2100 lidí.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Roční výnosy z globálních koncertních akcí jsou odhadovány na 15-20 mld. USD, a v poslední dvacetiletce expandovaly v průměru o 9% ročně. Růstu výrazně nad HDP pomáhá několik faktorů: obnovený zájem o živá hudební vystoupení, globalizace kulturního průmyslu (YouTube, sociální sítě), ale relativně nízká penetrace v periferních zemích. Cílový trh EVD je tedy organicky rostoucí.
Úspěch EVD kopíruje strategii největší světové firmy v oboru, a jediného porovnatelného konkurenta, americké Live Nation (LYV). V roce 1982 přišel Fred Rosen (zakladatel Ticketmasteru, nyní pod LYV) s myšlenkou, jak konkurovat tehdy dominantní firmě Ticketron. Narozdíl od Ticketronu, který si nechával platit od pořadatelů za distribuci lístků, Rosen pořadatele dotoval, aby mu lístky svěřili, a účtoval si procentuální částku z každé vstupenky přímo od diváků. Model Ticketmasteru přetrval dodnes, Ticketron v roce 1991 zkrachoval.
Výhody platformy, která propojuje dva články, jsou vidět i v jiných oblastech (Google – hledající + inzerenti, Ebay – kupci + prodávající, CH. Robinson – rejdaři a kamionoví dopravci). LYV a EVD mají velmi silné postavení na svých domovských trzích, a přestože se LYV snažila proniknout do Evropy, zatím se jí to nepodařilo. Pozice „prvního“ a rozsah vytvářejí jakýsi sebeposilující síťový efekt: více akcí → více fanoušků → více lístků → rozsáhlejší databáze ->atraktivnější pro inzerenty, pořadatele i umělce→ více akcí. Konkurence oběma platformám sice roste v přímém on-line prodeji (např. Eventbrite založena v roce 2006) – na první pohled by neměl být problém naprogramovat on-line aplikaci na prodej lístků a zajistit distribuci – ovšem podle rozhovorů s lidmi z branže a nakonec i dobrých čísel v posledních letech se zdá, že ticketingový byznys je víc „vztahový“ než se zdá (o promotérském ani nemluvě), což tvoří „moat“ proti vstupu konkurentů. Navíc, EVD poráží LYV v efektivitě systému a chodu organizace, takže má stabilně vyšší marže.
Proč existuje příležitost
Ticketing je kapitálově nenáročný a škálovatelný byznys (náklady na systém se nezvyšují lineárně s rostoucími tržbami, takže marže roste). Probíhající expanze (2009 UK, 2012 Švýcarsko) tedy EVD umožňuje nadproporcionální růst ziskovosti (EBITDA marže 32% ve 2010, 41% ve 2014), a cílový trh je stále dostatečně atraktivní. K expanzi se váží nehmotná aktiva v rozvaze (tzv. Goodwill), jichž se investoři často obávají. Bývají totiž odepisována, pokud se akvizice ukáže jako předražená či problémová. Ovšem větší podíl nehmotných aktiv (30% celkovým u EVD) je pojistkou proti inflaci. K tomu si dovolím obšírnější vysvětlení.
Protože kupní cena akvizice (pasiva) je většinou vyšší než čistá hodnota firmy (aktiva), v aktivech kupce něco chybí do rovnovážného stavu – tuto mezeru vyplní právě goodwill (jakási prémie za „know-how“). Nyní srovnejme dva různě kapitalizované podniky. Podnik A vydělává 2 miliony USD ročně, má aktiva 8 milionů USD, ale pokud byste ho chtěli koupit, stál by 20 milionů USD (goodwill 12 milionů). Podnik B má rovněž zisk 2 miliony USD, ale jeho aktiva jsou 20 milionů USD a stejná je i jeho cena (žádný goodwill). Kterou firmu vybrat jako investici?
V daný okamžik je to jedno, oba vydělávají 10 % (P/E) vztaženo na vložený kapitál. Ovšem představme si, že během deseti let se zdvojnásobí cenová hladina. Obě firmy musejí navýšit nominální zisky na 4 miliony USD, aby udržely krok s inflací. K tomu není potřeba žádných kouzel, prostě prodají stejný počet jednotek za dvojnásobnou cenu. Trik přichází až teď! Ekonomická zkušenost praví, že obě firmy budou muset rovněž zdvojnásobit investice do svých aktiv. Zvýšené tržby jednoduše vyžadují větší zásoby, oběžná aktiva a téměř jistě i hmotné zařízení. Tyto investice nijak nezvyšují produktivitu, pouze zajišťují přežití podnikání v souboji s inflací.
Co se stalo? Podnik A vydělává 4 miliony USD, aktiva vzrostla na 16 milionů USD. Podnik B vydělává 4 miliony USD, aktiva vzrostla na 40 milionů USD. Zachováme-li logiku ocenění, podnik B bude nově stát 40 milionů USD (tedy hodnotu svých aktiv, vydělávat bude původních 10 % na svou cenu). Investoři do něj ale museli vložit 20 milionů USD investic (ze zadržených zisků či vlastního kapitálu), takže každý dolar dodatečné investice vyprodukoval ne víc než sto centů hodnoty (20:20). Podnik A bude také stát 40 milionů USD a vydělávat 4 miliony USD. Růst hodnoty o 20 milionů USD byl ovšem vykoupen novým kapitálem ve výši pouhých 8 milionů USD. Zbytek mohl být mezi tím vyplacen akcionářům ve formě dividend či odkupu akcií. Každý nový dolar tedy nominálně vyprodukoval 2,5 dolaru (20:8)! EVD je typem podniku A.
Valuace a rizika
EVD se obchoduje za 29 násobek očekávaného zisku 2016, a 24 násobek volného cash-flow, což reflektuje dominantní postavení na evropském trhu. Osminásobek účetní hodnoty je odvislý o kapitálově lehkého modelu a značného podílu nehmotných aktiv. EVD má nízké zadlužení 175 mil. EUR (zhruba 1X EBITDA) a velmi dobrou návratnost na vlastní jmění (ROE > 25%).
Kultura je „zbytným zbožím“, takže ekonomické zpomalení by poškodilo byznys EVD. Na druhou stranu, korelace mezi vývojem HDP a útratami za koncerty není silná, protože průměrný divák jde ročně pouze na dvě akce, nepravidelně a může je plánovat dlouho dopředu. Dalším rizikem je silnější on-line konkurence, a samozřejmě případné selhání managementu – zmírněno tím, že tři vedoucí muži jsou s EVD od počátku.
Shrnutí
CTS Eventim je evropský lídr v prodeji vstupenek a propagaci kulturních akcí. Nadprůměrná valuace reflektuje výhodu pramenící z unikátních vztahů s pořadateli a velikost cílového trhu, což Eventimu umožňuje dále růst organicky i skrze akvizice. Jeho podnikatelský model je kapitálově nenáročný a poskytuje ochranu proti budoucí inflaci. Má předpoklady pro to, aby udržel vysokou návratnost pro akcionáře i v dalších letech (ROE > 25%).
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
