Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
I na první pohled málo rostoucí odvětví může přinést výborné investiční výsledky. Jak říká Peter Lynch: „Pokud všichni odešli hledat zlato jinam, ten kdo zbyl v jinak nezajímavém oboru (skoro) sám, bude mít žně.“ Takový je i případ New Flyer Industries.
Popis podnikání a historie
New Flyer Industries (NFI) je severoamerický lídr ve dvou oblastech: 1) vývoj a výroba autobusů pro městskou a příměstskou hromadnou dopravu (Bus Manufacturing), což tvořilo v roce 2014 78% tržeb a 53% EBITDA; 2) servis a náhradní díly (Aftermarket), což doplnilo 22% tržeb a 47% EBITDA. Firma byla založena v roce 1930 jako Western Auto and Truck Body, v roce 1986 ji koupil holandský výrobce autobusů a přejmenoval na New Flyer Industries. Skrze transakce fondů soukromého kapitálu byla uvedena na burzu v Torontu v roce 2005. Obchoduje se v CAD s tržní kapitalizací 1,1 mld., ale reportuje v USD.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Výroba autobusů roste jen velmi pomalu, spíše se jedná o obnovu. Historicky (před 2012) se jednalo o cenově velmi konkurenční odvětví s pěti hráči. NFI se ovšem podařilo skrze zisky tržního podílu a následné akvizice oslabených zkonsolidovat trh na tři. V roce 2012 šly zprávy o tom, že největší výrobce autobusů na světě brazilská Marcopolo plánuje vstup na US trh. Místo toho ovšem koupila 20% podíl v NFI za 161 mil. USD (20% prémie oproti tržní ceně). Tyto peníze NFI využila na akvizice #4 Daimler Buses North America a #3 North American Bus Industries (NABI), obě v roce 2013. Marcopolo podle tiskových zpráv neplánuje zvyšování podílu v NFI, a přesto, že zaplatila 20% prémii, její investice je zhruba 60% v plusu. NFI se stala jasným lídrem s podílem 48%, za ní jsou Gilling s 33% a Nova Bus s 15% (obě soukromé firmy).
Pro severoamerický trh je třeba ročně vyrobit zhruba 5500 autobusů, a přestože zakázky fluktuují, NFI produkuje stabilní počet vozů týdně (~50). Průměrné stáří autobusu v USA je ~8 let, což oproti historickému stáří flotily ~6 let indikuje odloženou spotřebu do budoucna. Tuto výhodu zčásti neguje fakt, že využití autobusů klesá o ~1% ročně. NFI vyrábí pro 24 z 25 největších municipalit v USA a Kanadě, a celkově pro zhruba 400 dopravních podniků. NFI je známá jako spolehlivý dodavatel a inovátor (např. propulsní systémy – plyn, hybridní pohon, elektrické troleje, bateriové pohánění, aj.).
Segment náhradních dílů je více fragmentovaný, ale i zde je NFI jasný lídr. Má 33% má tržní podíl, Gilling 15% a zbytek firem pod 10%. To nahrává růstu do budoucna. Za prvé, autobusy jsou čím dál složitější, což zvyšuje poptávku pro náhradních dílech. Za druhé, tržní podíl NFI na výrobě nových autobusů je po akvizicích ~50%, a k tomuto číslu se bude přibližovat i podíl v Aftermarketu, protože zákazníci mají dobrý důvod volit pro servis samotného výrobce, navíc, když má nejširší nabídku na trhu. Aftermarket je přirozenou pojistkou proti cykličnosti výroby autobusů, když totiž zákazníci odkládají investice do nových vozidel, musí utratit více za servis a náhradní díly.
Proč existuje příležitost
V červnu 2014 NFI začala integrovat koupenou NABI do vlastního provozu. Management očekává + 12-14 mil. USD do EBIDTA ze synergií do konce 2015. V prvním pololetí 2015 NFI překonala očekávání na úrovni tržeb, i marží v Aftermarket segmentu. Pokud integrace proběhne podle plánu, NFI by měla v roce 2016 mít EBITDA marži zhruba 9% (v roce 2014 6%, ale před akvizicemi ve 2010/11 9.9% a 8.5%).
Navzdory konsolidaci v sektoru bude sice pokračovat cenové soupeření mezi výrobci autobusů, protože tendry jsou organizovány formou „nabídněte cenu“ (Request for Proposal), ovšem s nižším počtem účastníků bude větší důraz na kvalitu řešení, což nahrává nejsilněji kapitalizovanému hráči, jímž je právě NFI. NFI zvýšila dividendu poprvé od roku 2011 a výnos nyní dosahuje něco přes 3% (50% volného cash-flow). Management rovněž ujistil, že bude o výši dividendy pravidelně diskutovat.
Valuace a rizika
NFI se historicky obchodovala (EV) za zhruba 8 násobek EBITDA pro následující rok. Pokud se potvrdí předpoklad EBITDA marže 9% v roce 2016, pak při růstu tržeb o 5% by měla NFI vygenerovat 1,6 mld. USD tržby a 145 mil. USD EBITDA. Při zachování násobku EBITBA činí zhruba 10% rozdíl proti stávající ceně. Rozvaha je konzervativní, zhruba 1,3 násobek čistého dluhu k EBITDA (management vnímá jako rozumné 2-2,5 násobek = prostor pro případné akvizice).
Legislativa „Buy America“ nakazuje, že 60% součástek pro městské autobusy musí být vyrobeno v USA (počítá se 70% v roce 2016, 80% v 2017, 90% v 2018), což znamená risk a příležitost zároveň. Risk je ve vyšších produkčních nákladech, příležitost v tom, že jako největší hráč na trhu si NFI s regulací nesnadněji poradí a získá další tržní podíl.
Další rizika: 38% zaměstnanců NFI je sdruženo v odborech, ovšem největší část z nich (22%) podepsala novou pracovní smlouvu v říjnu 2015. Zhruba polovina nákladů SG&A nákladů je v CAD, takže rizikem je výrazné posílení CAD vůči USD (ve stávající situaci spíše nepravděpodobné – Kanada je komoditně orientovaná).
Shrnutí
NFI je lídrem severoamerického trhu ve výrobě a servisu autobusů pří/městské dopravy. Odhady na příští rok jsou konzervativní kvůli integraci akvizice NABI z roku 2013 a loňských horších výsledcích. Ovšem EBITDA marže se v roce 2016 vrátí k historickému průměru, což při stávajících valuacích značí minimálně 10% růst ceny akcií. Vzhledem k hodnotám stále pod průměrem cyklu, vnímám malé riziko poklesu. Naopak, zmíněná konsolidace odvětví a další růst v segmentu Aftermarket mohou přinést pozitivní překvapení.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
