Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
V rozporu se stanovenými kritérii jsem v Seriálu představil i několik firem nad deset miliard dolarů kapitalizace (např. Sherwin-Williams, Church & Dwight, či Markel). Ty pochopitelně nesplňovaly podmínku nízkého analytického pokrytí, ovšem vždy šlo o jasné lídry svých – v médiích nepříliš diskutovaných – oborů. Z podstaty se jednalo o méně volatilní akcie, a jako takové se hodí konzervativnějším investorům. Dnešní nápad je právě z takového soudku.
Popis podnikání a historie
Ecolab (ECL) je světový lídr v oboru hygieny, sanitace, čištění a úspor energie. Operuje ve 170 zemích, v mnoha tržních segmentech – od pohostinství, přes výrobu potravin, k nemocnicím, a nejnověji v sektorech průmyslu a těžby surovin. Firmu založil v roce 1923 M. Osborn jako Economics Laboratory, roku 1978 vstoupila na burzu a následně byla přejmenována na Ecolab. Od roku 2004 ji vede D. Baker, který v ECL pracuje téměř 30 let (interní kandidáti na vrcholové funkce bývají dobrou indicií). Jako zajímavost, největší akcionář společnosti (9,75%) je fond Cascade, který spravuje peníze B. Gatese. ECL letos dosáhne tržeb 13,45 mld. USD, čistého zisku 1,3 mld. USD a má tržní kapitalizaci 34,4 mld. USD (+ 6,8 mld. čistého zadlužení, EV = 41,2 mld.) Zaměstnává 45 tis. lidí.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
ECL reportuje ve čtyřech segmentech: Industrial (35% tržeb), Institutional (32%), Energy (28%), Other (5%). Výdaje na sanitaci v průmyslu a energetice jdou ruku v ruce s HDP; institucionální byznys, který obsluhuje zákazníky ve zdravotnictví, stravovacích, ubytovacích a vzdělávacích zařízeních, roste obecně o něco rychleji (o 1-2%). ECL byla ovšem schopná za posledních dvacet let dosáhnout 11% CAGR u tržeb, a 15% CAGR u ziskovosti (odpovídá hodnotě pro akcionáře). Jak? Odpovědí je kombinace unikátního byznys modelu, velikosti a akviziční politiky.
Model připomíná „Razor-Blade“, což je pojem, který vzniknul v souvislosti s Gillette. Princip spočívá v tom, že rozdáváte holítka pod cenou, abyste zaháčkovali zákazníka, a ten si pak pravidelně kupoval spotřební nástavce. ECL poskytuje zařízení (pračky, čistící techniku, atd.), a následně prodává chemikálie (prací prášky, filtry, atd.), ze kterých získává 90% tržeb. Protože cena hygienických, sanitačních a čistících služeb je relativně nízká (typicky 0,5% tržeb), ale jde o kritickou součást (hygienické problémy mohou vážně poškodit reputaci – vzpomeňte na současné trable Chipotle Mexican Grill), zákazníci tíhnou k nejlepšímu řešení. V tu chvíli vstupuje do hry velikost.
ECL je třikrát větší než nejbližší konkurent Diversey (koupen v roce 2011 Sealed Air za 4,5 mld. USD), ale jinak je světový trh výrazně fragmentovaný, takže i přesto disponuje pouze 14% podílem (TAM 90-100 mld. USD). Může proto vynakládat zdaleka nejvíce na výzkum a vývoj, a její řešení je de facto standardem. Možná se divíte, jakápak inovace v mytí podlahy či praní? Příklad z nedávné doby: prací prášek, který vyžaduje nižší teplotu, ušetří hotelu náklady na energie a rovněž prodlouží životnost prádla. A podobně. Navíc, obchodní zástupci (25 tis.) ECL fungují jako poradci, školitelé postupů, a servisní technici. To je obzvlášť důležité pro nadnárodní zákazníky (Coca-Cola, Nestlé, Marriott, apod.), kteří oceňují standardizované operace (tvoří 60% tržeb).
V souhrnu si ECL může říct o 15-20% cenovou prémii za chemikálie, protože se to klientům vrátí v efektivitě provozu. Takže zákaznická retence je mimořádně vysoká (>90%) a firma má schopnost cenotvorby, což zakládá dobrou předvídatelnost a stabilitu tržeb. Jako ilustrace, organické tržby během finanční krize nepoklesly, zůstaly na stejné úrovni, a ani provozní marže se téměř nezměnila. Nízký rozptyl marží a stabilní růst dokumentuje přiložený graf. Ale co to? Loni, poprvé tržby organicky poklesly, což vysvětlím v následující sekci.
Proč existuje příležitost
Na přelomu roků 2011/12 ECL koupila Nalco (8 mld. USD), a pak ještě Champion (2,2 mld. USD). To znamenalo vstup do segmentu úpravy vody pro energetiku a papírenství. Byznys model je sice podobný (90% tržeb tvoří spotřební chemikálie), dokonce s vyššími maržemi, ale jde o odvětví více volatilní a pomaleji rostoucí. Pokles ceny ropy a dramatické škrty energetických firem pak znamenaly pokles tržeb (marže jsou odolnější díky škálovatelnosti). Z dlouhého pohledu ovšem vnímám akvizice pozitivně – Nalco je lídr v podobném postavení jako ECL (pouze jeden větší konkurent GE-Water), a přidání nových zákazníků skrývá možnosti cros-sellu. Jakékoliv oživení na energetickém trhu je kladná opcionalita.
Dalším katalyzátorem růstu jsou tradičně akvizice. ECL se daří kupovat firmy pod svými valuačními násobky (<2x tržeb, kolem 10-11x EBITDA), a díky fragmentovanému trhu má příležitostí dostatek. Historicky tak přidávala 3-4% k organickému růstu tržeb. Navíc, mezinárodní byznys ECL vykazuje o 5% nižní provozní marži než americká část. Management plánuje tuto mezeru zčásti uzavřít a daří se mu to, i s pomocí makroekonomických trendů: rostoucí populace vyžaduje více energie a jídla, a s rozvojem roste průmyslová spotřeba vody (z 10% objemu až k 60%).
Valuace a rizika
Momentální valuace reflektuje výhled 5% růstu tržeb v dalších třech letech, což by přineslo zhruba 10-12% růst EPS. V násobcích jde o 24x EPS 2017, a 21x volného cash flow – počítaného jako čistý zisk + amortizace nehmotných aktiv. Zadlužení je cca 2,2x EBITDA (po akvizicích Nalco a Champion) a klesá. Z mého pohledu ECL nastavená očekávání překoná a poroste na tržbách o 6-7% (HDP + pricing a mix 2% + 2% akvizice), a 14-16% na zisku. S valuační expanzí nepočítám, takže to zakládá ziskový cíl pro akcie.
Rizika pro valuaci jsou globálního charakteru, mimo přímý dosah firmy: obecná ekonomická aktivita, další útlum v energetickém sektoru, legislativa týkající se ochrany spotřebitelů a hygienických zásad, měnové riziko rozvíjejících se zemí (zhruba polovina tržeb mimo USA), a růst ceny vstupů (základních chemikálií). V případě recese v USA je pravděpodobný pokles k úrovním 16-17x FCF, což by znamenalo 20-25% pokles.
Shrnutí
Ecolab (ECL) je světový lídr v oboru sanitace, čištění a úprav vody. Jde o výjimečnou společnost, která těží z demografických trendů a její model vykazuje výhodné charakteristiky pro investora – zákaznickou retenci nad 90%, sílu cenotvorby, technologickou převahu, a množství akvizičních cílů. Trh si je mimořádného postavení vědom (30% prémie oproti S&P 500), ovšem vnímám další prostor pro růst marží (zaostávající mezinárodní část) i tržeb (příležitost cross-sellu). A hlavně, nápad je založen na jednoduché úvaze: Je lépe koupit firmu A, která zvyšuje zisk o 10 % p.a. a stojí 20 násobek zisku, nebo firmu B, která dlouhodobě zvyšuje zisk o 15 % p.a. a stojí 30 násobek zisku? Pokud se tempo růstu firem nezmění (tedy ani valuace), samozřejmě uděláte lépe, koupíte-li B.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
