Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Proč mají největší objem transakcí? Protože jsou nejlevnější. Proč jsou nejlevnější? Protože mají největší objem transakcí. Takhle fungují třeba Wal-Mart, Amazon nebo GEICO (pojišťovna), u nichž je hlavním parametrem cena, potažmo rozsah. Podobný je i dnešní investiční případ, k němuž mám mimochodem kvazi-osobní vztah. Můj bývalý zaměstnavatel totiž skončil i kvůli neschopnosti konkurovat této firmě.
Popis podnikání a historie
Interactive Brokers (IBKR) je největší americký on-line broker podle objemu denních transakcí. Umožňuje obchodování akcií, opcí, futures, forexu, dluhopisů, ETFs a CFDs, rovněž hraje roli tvůrce trhu (MM – Market Maker), a zajišťuje clearing pro více než 200 Introducing Brokers po světě. Firmu založil v roce 1993 Thomas Peterffy, který do Spojených států emigroval z Maďarska. Peterffy dodnes společnost řídí a vlastní 75% akcií. IBKR vstoupila na NASDAQ v roce 2007. V minulém fiskálním roce vygenerovala tržby 1,2 mld. USD, čistý zisk 415 mil. USD a má aktuální tržní kapitalizaci 15,3 mld. USD.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Původní myšlenka IBKR bylo narušení monopolu tvůrců trhu pomocí automatizace. MM segment funguje přes třicet let, obchoduje 350 tisíc produktů na 30 burzách a profituje z rozdílu mezi nabídkou a poptávkou (spread). Tato část byla zisková každý jednotlivý rok, ale postupně její důležitost klesá s tím, jak funkci dodavatele likvidity přebírá vysokorychlostní obchodování. Výsledky jsou volatilní (1 mld. USD zisk před zdaněním 2008 vs. 88 mil. USD 2010), což na první – screeningový – pohled maskuje růst zbytku byznysu. Management v MM nevidí budoucnost a postupně rozpouští provozní kapitál skrze speciální dividendy. Při konzervativním ocenění 1xTBV, tvoří tento segment momentálně zhruba 20% hodnoty firmy (3,5 mld. USD).
Hybnou silou je on-line brokerage, on-line doslova – žádné kamenné pobočky, 980 zaměstnanců. „V IBKR je 4x víc programátorů než ostatních pozic. Ve srovnání s konkurencí, která se soustředí na růst tržeb, nás zajímá automatizace a s ní spojené minimální náklady na obchod. Proto nám nemohou cenově konkurovat; jsou totiž podnikatelé, ne programátoři,“ říká Peterffy v rozhovoru a čísla mu přitakávají. Analýza Barron’s (obrázek v příloze) ukazuje až 75% cenovou výhodu oproti rivalům ETrade, Charles Schwab, Ameritrade, kteří provozují stovky poboček s tisícovkami zaměstnanců. To IBKR umožnilo s minimálními náklady na marketing (25 mil. USD, 2% tržeb, zatímco ostatní 5-8% tržeb) zvyšovat počet aktivních účtů o 17% CAGR během sedmi let veřejného obchodování: z 97 tis. v roce 2008 jsme nyní na hodnotě 331 tis., a klientská aktiva – samozřejmě s přispěním vývoje na trzích – rostla z 8,8 mld. USD na 67,4. mld. USD za stejné období. Přestože IBKR osekala na minimum zákaznickou podporu (neodpovídá e-mailové dotazy, nemá tutoriály) i obchodní aplikaci (v základní verzi nejsou grafy), počtvrté vyhrála hodnocení Barron’s pro nejlepšího brokera (poplatky jsou pouze 1 z 8 kritérií). Díky automatizaci IBKR má nejnižší poplatky ($0,005/akcie), nejnižší zápůjční sazby (0,5-2%), a přesto generuje nejvyšší hrubou marži v sektoru (>60%), a poskytuje bezkonkurenční exekuci a transparentnost obchodů svým zákazníkům. Paradoxně tedy profituje z dlouhodobého trendu klesající průměrné ceny na jeden obchod.
Proč existuje příležitost
Navzdory rychlému růstu obsluhuje IBKR pouze 1% US trhu – konkurenti mají mnohonásobně více klientů (Schwab 35x, Ameritrade 23x, ETrade 12x). Příležitost tedy existuje v ziscích tržního podílu (US trh je celkově nasycen), tak v mezinárodní expanzi. Klienti on-line brokerů nejlépe odpovídají globalizačnímu ideálu (cenově senzitivní, znalí angličtiny), a sami můžete zhodnotit, jestli jste slyšeli o Lynx či Colloseum – oba využívají platformu IBKR. Cena a rozsah jsou totiž – narozdíl od kvality či trendu (Apple, Michael Kors, aj.) – výhody, které se jednodušeji udržují a rozšiřují.
Ačkoliv přítomnost osobně zainteresovaného majitele vnímám jako výhodu, Peterffy a ostatní zaměstnanci vlastní ~84% firmy, takže float je pouze přes 15%. Z toho důvodu je firma mimo zájem velkých správců aktiv a fondů, a málokdy poutá pozornost sell-side analytiků (pouze 4). Plánovaný růst sazeb by měl pomoci obecně finančnímu sektoru, management IBKR odhaduje, že zvýšení o 25 bázických bodů by zvedlo úvěrový zisk o 55 mil. USD ročně. Oproti jiným brokerům je to méně, protože IBKR používá nižší páku. Dalším možným katalyzátorem je zvýšení ceny. I kdyby IBKR zvedla cenu služeb o třetinu, stále bude s přehledem nejlevnější, a tržby by zákonitě propadly přímo do zisku.
Valuace a rizika
Když vezmeme MM odděleně, jako statickou, dožívající část, oceněnou 1xTBV, hodnota on-line brokera je zhruba 11,5 mld. USD, a násobek aktuální ziskovosti je P/E ~ 25x. To je vysoké číslo v porovnání s finančním sektorem (správci aktiv 9-12x, banky 10-14x, platební systémy 16-20x), i historickými valuacemi (minima 7-8x), ovšem v souladu s ohodnocením konkurentů Schwab, ETrade, Ameritrade (25-30x). Odráží to růstové příležitosti, ale ne plně výše zmíněnou konkurenční výhodu.
Ačkoliv IBKR nepřímo profituje z volatility na finančních trzích, medvědí trh by jí uškodil – snížení objemu klientských aktiv, nižší úvěrování. Nejhorším scénářem je pak pomalá deflační spirála, s klesající volatilitou, sazbami i objemem obchodů. Dalším rizikem jsou prudké výkyvy na měnových trzích- částečně kvůli expozici klientů (vzpomeňte na švýcarský frank a FXCM), a také kvůli dopadu na ziskovost. IBKR drží likviditu v 16 globálních měnách, takže posílení USD (ve kterém reportuje) vedlo k ziskovosti horší o 34% v roce 2014, o 15% v roce 2015. Obecnými riziky jsou samozřejmě chybná exekuce a technologické zaostávání, obě umírněná zainteresovaným a zkušeným vlastníkem (70 let), který okolo sebe vidí hned několik nástupců.
Shrnutí
Interactive Broker je on-line broker s nejnižší nákladovou strukturou na trhu. Slouží jí k tomu nejvyšší úroveň automatizace, jež se bude konkurentům velmi těžko replikovat. Díky tomu IBKR konzistentně získává tržní podíl, a má předpoklady v tom pokračovat. Momentálně obsluhuje pouze 1% klientů v USA, a rozvíjí mezinárodní expanzi skrze vlastní platformu i tzv. Introducing Brokers. Valuace dle mého názoru rozumně odráží růstové vyhlídky. Cena jejích akcií je volatilní kvůli nízkému floatu (zakladatel a zaměstnanci vlastní 84% firmy) a kvůli expozici na tržní a měnový vývoj, proto doporučuji pozici podvážit.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
