Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Pravidelný čtenář si mohl všimnout, že se vyhýbám sektoru komodit. Ne že by se tam nenašly dobré firmy, ale ziskovost nezávisí tolik na rozpoznatelné konkurenční výhodě. Je spíše funkcí poptávky/nabídky (kapacity), kterou je s mými zdroji těžké odhadnout. Dnes udělám výjimku, a představím akvizicí zformovaného komoditního lídra. Protože se investiční teze točí kolem konsolidace sektoru spojím sekce Analýza odvětví a Proč existuje příležitost dohromady.
Popis podnikání a historie
Olin Corp. (OLN) je producent průmyslových chemikálií (především chloridů) a střeliva. Jeho historie se táhne do roku 1892, kdy byl založen F. W. Olinem jako Equitable Powder Company. Sídlí v Claytonu (Missouri). V březnu letošního roku bylo ohlášeno sloučení provozu s chloridovými aktivy Dow Chemical, což více než zdvojnásobilo velikost Olin. Nyní má hodnotu (EV = tržní kapitalizace + dluh) přibližně 7,4 mld. USD.
Analýza odvětí a proč existuje příležitost
Struktura Olin po akvizici vypadá zhruba takto: Chloridy 64% EBITDA – 670 mil. USD, Epoxidy 15% EBITDA – 160 mil. USD, Střelivo 14% EBITDA – 145 mil. USD, Organické látky 5 % EBITDA 55 mil. USD, Distribuce 2% EBITDA – 20 mil. USD. Olin je nyní největším producentem chloridů na světě.
Největším koncovým trhem pro chloridy je stavebnictví. Výstavba byla v USA v útlumu v letech 1999-02, silně rostla 2003-2006, a znovu propadla 2009-13. Není tedy překvapením, že marže byly na vrcholu v roce 2005 (43% EBITDA marže), loni jsme byli nejníže v dekádě (18% EBITDA marže), a normalizovaná úroveň je zhruba 27%. Souhlasím s managementem, že se nacházíme u cyklického dna, a cenový marast potvrzuje i nízké využití kapacit (pouze 80%). Z té lepší stránky, trh s chloridy je typicky místní (složitě se převáží), takže nehrozí zámořská konkurence, a nová produkce v USA nepřibyde několik dalších let. Podle několika indicií funguje trh s chloridy oligopolně (producenti nebojují o podíl, nýbrž racionalizují cenu) a Olin nyní získal vedoucí postavení. Velmi pravděpodobně odstaví pár méně efektivních provozů Dow, což spolu s pokračujícím oživením ve stavebnictví přinese růst marží.
Menší součásti (epoxidy a střelivo) nemají takový prostor k růstu, ale nebudou ani brzdou. Epoxidy jsou globálním trhem, a jsou vázané na průmyslovou výrobu, takže zpomalení na rozvíjejících se trzích poškozuje jejich ceny. Jsme rovněž, i když ne tak silně, po průměrem dekády (8,3% EBITDA marže vs 11,9%). Ve srovnání se soukromými podniky Huntsman a Hexion, mají epoxidová aktiva od Dow marže horší (okolo 5%). Pod zacíleným vedením Olin by mělo dojít ke sbližování s konkurenty. Prodej střeliva v posledních letech v USA významně rostl (lovectví, osobní ochrana, nervozita z regulatorních zásahů), a nyní je zhruba o čtvrtinu nad průměrem dekády. Je složité normalizovat úroveň, protože je závislá na politice (např. během Bushovy administrativy o polovinu nižší), ale pravděpodobný je pokles zhruba k průměru dekády. Plusem je, že Američané kupují výhradně střelivo z USA, což upozaďuje hrozbu zahraniční konkurence.
Valuace a rizika
Olin má nyní zhruba 1 mld. USD EBITDA, očekávané úspory v rámci akvizice by měly dosáhnout 200 mil. USD a vzhledem k identickým provozům není třeba je rozporovat. Z důvodu konsolidace sektoru a oživení ve stavebnictví očekávám nárůst v divizi chloridů + 170 mil. USD, zlepšení efektivity divize epoxidů + 70 mil. USD, pokles prodejů střeliva – 40 mil. USD. Celkově tedy EBITDA pro příští rok na úrovni 1,4 mld. USD. Očekávané kapitálové výdaje budou zhruba 300 mil. USD a do budoucna stabilní (i díky uzavření některých provozů Dow). Reportované odpisy jsou ovšem vyšší (cca 480 mil. USD), takže hotovostní zisk bude vyšší než účetní zisk (asi o třetinu). Včetně úrokových nákladů 150 mil. USD, počtem akcií 167 mil., a se současnou daňovou sazbou se dostáváme k účetnímu zisku na akcii okolo 3 USD. To by implikovalo momentální P/E na úrovni hodnoty 7. Vzhledem k valuacím konkurentů a vedoucímu postavení na trhu chloridů by se dle mého názoru měl Olin obchodovat za 10-12 násobek EPS (40-70% nad tržní cenou).
Co zapříčinilo stávající valuace a jaká jsou další rizika?
Souběžně s ohlášenou fúzí se začaly objevovat problémy v Číně, což vedlo k obavám o globální růst a plošnému snížení valuací chemických společností. Navíc panovala nejistota ohledně dokončení spojení s Dow Chemical, takže manažeři fondů vsázeli na arbitrážní možnost, že k prodeji nedojde, nakupovali akcie Dow a prodávaly Olin. Jak bylo uvedeno, zpomalení v Číně nemá na Olin velký vliv, protože chloridy jsou místní trh. Technický tlak je pouze dočasný.
Chemičky v USA profitují ze spreadu mezi cenami plynu a ropy. Pro výrobu sekundárních produktů totiž používají nyní mimořádně levný plyn, zatímco většina evropských a asijských producentů ropu. Pokles ceny ropy tedy jejich výhodu umenšuje (snižuje spread). Dále, všichni producenti automaticky čelí environmentálním rizikům (únik látek do přírody).
Shrnutí
Po akvizici chloridových aktiv Dow Chemical se Olin stal největším producentem těchto látek na světě. V prostředí oligopolního trhu v USA bude mít prostor pro racionální cenotvorbu a zvýšení marží. Negativní sentiment ohledně mimořádně velké transakce, navíc v situaci problémů na rozvíjejících se trzích stlačil valuace Olin velmi nízko. Dle mého názoru si trh začíná uvědomovat ziskovou sílu a dominantní postavení firmy, a během příštího roku ji ocení zhruba o 40-70 % výše.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
