Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Dnešní nápad navazuje na investiční tezi o Helmerich-Payne, která je vystavěná okolo: a) rozdílné dynamiky mezi povrchovou a podmořskou těžbou ropy a plynu; b) udržení konkurenceschopnosti americké těžby, která bude získávat (ne ztrácet) světový podíl díky zvyšování efektivity. V rámci tohoto procesu se dle mého názoru objevuje fenomén, na nějž bych rád upozornil.
Popis podnikání a historie
Range Resources (RRC) je americký producent zemního plynu (E&P). Původně vzniknul v roce 1976 jako Lomak Petroleum, v roce 1998 spojením s Domain energy získal současný název a začal se obchodovat na NYSE. Je jedním z nejaktivnějších těžařů v pánvi Marcellus, v Pensylvánii. Loni vygeneroval tržby 1,7 mld. USD, a zaměstnával zhruba 800 lidí. Hodnota společnosti je momentálně 10,1 mld. USD (7,5 tržní kapitalizace + 2,6 dluh).
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Úspěch E&Ps závisí v podstatě na čtyřech parametrech: ceně komodity, produkčních nákladech, množství rezerv, a schopnosti se financovat i v případě nepříznivého vývoje.
Jakkoliv vrtkavá predikce to je, dle mého názoru má cena amerického zemního plynu větší prostor k růstu než ropa. Zdůvodnění je několik. Na bázi energetického ekvivalentu (barel ropy vydá za 5,8 mil. britských termálních jednotek plynu) byla historicky ropa 1,5 – 2x dražší než plyn kvůli verzatilnějšímu využití, lepší skladovatelnosti. V poslední desetiletce se ceny oddálily, a na vrcholu v roce 2012 byl spread čtyřnásobný. I po korekci je nyní ropa třikrát dražší než plyn (48 USD/bbl vs 2,6 USD/MMBtu x 5,8), tedy výrazně nad historickým průměrem. Tato disparita vedla k orientaci amerických těžařů na ropu, jak potvrzuje přiložený graf od Baker Hughes. Zatímco v roce 2005 těžilo 2000 vrtných souprav plyn a pouze 200 ropu, nyní je poměr obrácený, zhruba 100 vs 300 (absolutně menší čísla jsou důsledkem poklesu aktivity a lepší efektivity, důležitý je poměr).
Zatímco nabídková strana je pod tlakem, poptávka roste, protože plyn nahrazuje uhlí při výrobě elektřiny; chemičky v USA otevírají nové provozy kvůli levným vstupům (např. mezi roky 2015-18 přibude v USA 20% produkčních kapacit ethylenu); doprava více využívá zkapalněný plyn, a nyní přichází i vývoz LNG do Mexika a Evropy.
Producenti s nejnižšími náklady na těžbu zemního plynu v USA se s výjimkami nacházejí právě v Appalačských horách. Jak ukazuje přiložený graf od Wood Mackenzie z roku 2015, RRC má vůbec nejnižší produkční náklady v pánvi Marcellus a zároveň jedny z největších potvrzených rezerv.
Momentální náklady na těžbu RRC se pohybují okolo 2,3 USD / MMBtu, takže firma i v těchto podmínkách generuje kladné cash flow. Konkurenti Cabbot Oil, Antero Resources či Rice Energy mají náklady minimálně o 10% vyšší, a v dnešní situaci jsou spíše okolo break-even. RRC má při stávající produkci 10 let potvrzených zasíťovaných rezerv, a dalších 11 let dosud nerozvinutých. Oproti tomu Cabbot Oil 7 a 4, Antero 7 a 17, Rice Energy 4 a 4.
Na rozdíl od slabších E&P, věřím, že RRC má tzv. „staying-power“. I přes značný dluh (2,6 mld. USD) je firma schopná se bez problému financovat i v období stlačených cen plynu. Na konci loňského roku kupříkladu upsala desetileté dluhopisy za 750 mil. USD v kupónem pod 5%. Splatnosti nemá před rokem 2020 ($750m 4,875% 2025, $500m 5,75% 2021, $600m 5,0% due 2022, $750m 5,0% 2023) a likviditu zajišťuje revolverem za 1,5% p.a.
Proč existuje příležitost
V souladu se situací v sektoru, kapitálové i obecné administrativní výdaje trendují dolů, a při mírném oživení ceny zemního plynu povedou ke zvýšené ziskovosti.
Management je z velké části odměňován akciemi a je zainteresován i na změně kontroly nad společností. Je tedy motivován vytvářet hodnotu pro akcionáře, či případně firmu prodat. Transakce v těžce zkoušeném sektoru ropy a plynu se rozjíždí a RRC jako jeden z mála ziskových hráčů by mohl být vhodným akvizičním cílem některého z majors.
Valuace a rizika
Analytici upozorňují na poměrně vysokou valuaci 18x násobku EBITDAX 2017 (EBITDA – exploration, ukazatel používaný pro těžaře), ovšem oceňovat E&Ps takto přímočaře není příliš vypovídající. Firma může poměrně variabilně hýbat s náklady podle toho, jestli je v expanzivním nebo naopak přežívacím módu. S cenami plynu okolo 3 USD / MMBtu, se může volné cash-flow pohybovat v širokém rozmezí 0 – 1 USD / MMBtu. Přes delší časový úsek jsou mnohem důležitější již zmíněné čtyři parametry.
Hlavním rizikem je samozřejmě pokles ceny zemního plynu.
Shrnutí
RRC je nízkonákladový producent zemního plynu v nízkonákladové oblasti, což mu dává výhodu ve srovnání s ostatními americkými konkurenty. O konečném výsledku – jak to u producentů komodit bývá – rozhodne budoucí cena zemního plynu. Nesnažím se ji přesně předpovědět, pouze se domnívám, že díky trendům na straně nabídky (útlum těžby), poptávky (rozšiřování použití), a srovnání s energetickými ekvivalenty (ropa = dražší, uhlí = v regulatorní nemilosti) je pravděpodobnost růstu ceny vyšší než další případný pokles. V takovém scénáři bude RRC velmi dobrou volbou.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
