Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Dnešní firmu charakterizuje – z pohledu akcionáře – několik výhodných aspektů. Její řešení tvoří pouze maličkou část z celkových nákladů zákazníka, ale jsou „životně důležitá“ a nelehce nahraditelná co se týče celého procesu. To umenšuje chuť porozhlížet se u konkurence. Dále, žádný zákazník netvoří velkou část tržeb, takže hrozí jen malé riziko nesplacených pohledávek. Navíc, operuje v organicky rostoucím odvětví cestovního ruchu. O koho jde?
Popis podnikání a historie
Sabre Corporation (SABR) je softwarová společnost provozující globální distribuční systém (GDS) pro aerolinky. Firma rovněž poskytuje další IT služby pro hotely a letecké společnosti (divize Airline-Hospitality Solutions). Jejími zákazníky je více než 70 aerolinek a 100 000 ubytovacích zařízení. SABR sídlí v Southlake, Texas. Byla založena pod hlavičkou American Airlines v roce 1960, které ji v roce 2000 odštěpily do samostatné entity. V roce 2007 ji koupila skupina Silver Lake Partners, a na burzu se vrátila předloni. Loni vygenerovala 2,96 mld. USD tržeb, má tržní kapitalizaci 7,6 mld. USD a zaměstnává asi 8 tisíc lidí.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
GDS dominují tři hráči, každý se zhruba třetinovým podílem v závislosti na geografii. SABR má 36% podíl světově a 55% podíl v Severní Americe, španělský Amadeus je nejsilnější v Evropě (zdejší podíl 65%) a dále americký Travelport. GDS je spojení mezi nabídkou (aerolinkami) a poptávkou (cestovními agenturami) po letenkách. Za každou zprocesovanou transakci získá SABR poplatek (typicky 2% z objemu, či 4-5 USD). Zhruba polovina všech letenek je zakoupena skrze GDS, kterému konkuruje přímý prodej. Podíl přímého prodeje v posledních 15 letech vzrostl z 35% na zmíněnou polovinu díky snažšímu přístupu aerolinek k e-commerce platformám, nyní se ovšem tento trend zpomalil a podíl zůstává stabilní. Například Ryanair, EasyJet nebo JetBlue nedávno ohlásily návrat k prodeji skrze GDS. Aerolinkám totiž – navzdory vyšším nákladům na jednu letenku – GDS umožňuje lépe spravovat celkovou nabídku letenek, a tím dosáhnout vyššího výnosu. Zákaznická retence je vysoká (99%), jak bývá u kritických systémů se značnými náklady na změnu zvykem, což umenšuje riziko vstupu nového konkurenta. GDS je vyspělý byznys, roste v závislosti na počtu přepravených osob (4-6%) a ziscích / ztrátách tržním podílu, mívá EBITDA marže v rozmezí 30-35%, a nízkou potřebu investic (CAPEX 2-4% tržeb).
Segment Airline-Hospitality je rostoucí část, a nyní tvoří zhruba 30% tržeb SABR (872 mil. USD v roce 2015). Tržby přidaly 17% CAGR mezi lety 2011-2014, a EBITDA marže jsou >35%. Největší složkou je systém SabreSonic, který pomáhá aerolinkám s rezervacemi, marketingem a plánováním. SABR je odměňována podle počtu přivedených zákazníků (>0,7 USD za jednoho). Rezervační systém je momentálně dvojkou podle tržního podílu (cca 18%) a i zde je vysoká koncentrace (3 nejsilnější kontrolují přes 50%). Další hráči jsou Amadeus, Navitaire. Menší část (100 mil. USD tržeb) tvoří rezervační systém pro hotely, kde SABR soupeří s primárně Microsem, TravelClickem, Pegasusem.
Proč existuje příležitost
SABR, přestože se jedná o kvalitní firmy s dlouhou historií, je znovu veřejně obchodovatelná teprve od roku 2014. Nízkému povědomí mezi investory přispívá nekonzistentní analytické pokrytí. Kvůli překryvu oborů totiž SABR sledují lidé z oboru technologií, ale i letectví a ubytování. Tyto segmenty mají rozdílný profil i dynamiku. Navíc, Sabre má poměrně značný dluh, což ji diskvalifikuje při běžném screeningu. Jedná se o běžnou praxi fondů soukromého kapitálu (tzv. LBO), které stále ve firmě drží podstatnou část akcií. Zadlužení, stejně jako tlak fondů na prodej bude časem klesat.
SABR má dobrou příležitost zrychlit růst v segmentu Airline-Hospitality. Podle společnosti, 35% jejích zákazníků používá 1-2 systémy, 36% má 3-5 řešení, a 29% více než 6, proto existuje potenciál cross-sellingu. Historicky byly rezervační, marketingové a plánovací systémy vyvíjeny samotnými aerolinkami či hotely, ale ty je nyní stále více delegují, aby snížily fixní náklady.
Valuace a rizika
SABR se nyní prodává za 9,5 násobek EV/EBITDA, a za 18 násobek volného cash flow. Vzhledem k organickému růstu cílového trhu, příležitostem v divizi Airline-Hospitality, a bariérám vstupu do odvětví to je rozumné ocenění. Dlouhodobý dluh je 3,1 mld. USD, tedy více než trojnásobek EBITDA. Přestože úrokové náklady kryje EBITDA bezpečně (5,5 násobek), provozní páka samozřejmě funguje na obě strany a může být rizikem. SABR by měla vygenerovat 1,6-1,7 USD volné hotovosti na akcii v roce 2017, což při nezměněné dává zhruba 30 USD za akcii. Doporučuji tedy využít turbulencí na trhu, jakých jsme nyní svědky, a nakupovat akcie SABR při poklesu k ceně 23-24 USD.
Kromě vyššího zadlužení jsou dalšími riziky obecný ekonomický útlum (počet přepravených osob je částečně odvislý od růstu HDP), obnovení růstu přímého prodeje letenek na straně aerolinek, omezený počet akcií ve veřejném obchodování (fondy soukromého kapitálu vlastní podstatnou část), a samozřejmě chybná exekuce či předražené akvizice.
Shrnutí
Sabre operuje v organický rostoucím odvětví cestovního ruchu. Jeho softwarová řešení pro aerolinky a hotely jsou na prvních příčkách co se týče tržního podílu. To je důležité, protože náklady na změnu systému jsou vysoké, takže vedou k vysoké zákaznické loajalitě (99%), a tvoří bariéru vstupu pro nové konkurenty. Díky trendu delegování systémů pro rezervaci, marketing, a plánování, má Sabre unikátní možnost dále rozšiřovat svou působnost. Firma je momentálně férově oceněná, a mým doporučením je využít současných turbulencí na trhu k případnému nákupu v rozmezí 23-24 USD za akcii.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
