Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
SSP Group je sázka na fungující byznys v defenzivním odvětví, která kvůli neefektivitám v řízení vydělává méně než konkurenti. Po loňské změně CEO má nastoupeno k překonání analytických odhadů.
Popis podnikání a historie
SSP Group (SSP) provozuje obchody s občerstvením na vlakových nádražích a letištích, celkem obsluhuje více než 2000 prodejních míst ve 29 zemích světa. Portfolio značek, se kterými spolupracuje, zahrnuje nadnárodní kolosy jako Starbucks, Burger King, M&S, Bonne Journée, a pak menší lokální hráče. Firma vznikla v roce 1961, v devadesátých letech ji koupila Compass Group, v roce 2006 ji fond soukromého kapitálu EQT Partners stáhnul z burzy, aby se tam loni vrátila.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Z několika důvodů je obor podnikání SSP výhodný, přestože to není Google nebo Facebook. Zaprvé, cestující, především na letištích, mají nedostatek jiných alternativ k nákupu, takže je jejich vyjednávací pozice (podle Porterovy analýzy tržních sil) nízká. SSP podepisuje mnohaleté smlouvy s malou závislostí na některém z partnerů, takže má poměrně dobře předvídatelný tok hotovosti. Je pravda, že vyjednávací pozice SSP vůči partnerům rovněž není obzvlášť silná, ovšem na druhou stranu, ani oni nemají důvod ke změně dodavatele, pokud jsou služby poskytovány v určené kvalitě. Zadruhé, volná hotovost se více než 100% promítá do ziskovosti, protože SSP operuje s negativním pracovním kapitálem (průměrná splatnost závazků > splatnost pohledávek). Zatřetí, odvětí je organicky rostoucí. Počet letecky přepravených osob roste v průměru 1,5 – 2x rychleji než HDP (tedy zhruba o 4-6 %), navíc poměrně acyklicky, protože i v krizových letech 2008/2009 pouze stagnoval, neklesal.
Důležitou součástí teze je srovnání s konkurencí. Hlavní rival HMS (dcerka italského Autogrillu) je podle tržeb zhruba o třetinu menší, má odlišné zacílení (100 % letiště vs. SSP 51 % letiště, 42 % vlaky, 7 % dálnice), a geografickou přítomnost (100 % USA vs. SSP 80 % Evropa, 10 % USA, 10 % Asie). HMS se soustředí pouze na nadnárodní značky (McDonald’s, Starbucks), kterým musí platit vyšší licenční poplatky. Zdá se ovšem, že lokální značky rostou v oblibě u cestujících v USA. SSP tam dvouciferně rostě a soustředí se právě na lokální hráče, zatímco HMS už druhý rok stagnují tržby (navzdory rostoucímu počtu přepravených osob). Navíc regionální mix SSP slibuje rychlejší růst v budoucnu, protože má větší podíl tržeb v Evropě (teprve se zotavuje) a Asii (nejrychlejší růst přepravy a nejlepší marže díky nižším provozním nákladům).
Především díky flexibilnějšímu pracovnímu trhu v USA má HMS v tuto chvíli lepší hrubou marži (12 % vs. SSP 10 %. Argumentuji, že SSP nemá strukturálně horší model, a že pod novým vedením se může brzy přiblížit k ziskové marži HMS.
Proč existuje příležitost
SSP byla podle finančních výsledků i komentářů zaměstnanců vedena bez důrazu na úsporu nákladů. To se změnilo loni s příchodem nové CEO Kate Swann, která předtím vedla WH Smith (retailový byznys s knihami v UK). Kate navzdory sekulárně klesajícímu odvětví během minulé dekády ztrojnásobila marži WH Smith, a její akcie zhodnotily za stejnou dobu pětkrát. Povedlo se jí to díky rozšíření poboček spojeným s drastickou úsporou nákladů a oportunistickými odkupy vlastních akcií. Kate je osobně zainteresována na úspěchu SSP (vlastní 40 mil. akcií), a plán, který představila akcionářům, již přináší ovoce. Povedlo se jí zvednout hrubou marži o jeden procentní bod (z 9 % na 10 %) a předpokládám další úspory v nákladech na potraviny a mzdy.
Cena potravin tvoří 34 % tržeb, a přestože by SSP měla mít výhodu díky úsporám z rozsahu (centralizované objednávky, optimalizace skladu, atd.), je to horší údaj než u HMS. Management uspořil 0,15 procentního bodu v roce 2014, a očekávám, že se mu to bude dařit i dále minimálně stejným tempem.
Mzdové náklady by měly klesat alespoň o 0,75 procentního bodu ročně (v roce 2014 to bylo 0,94). Během působení ve WH Smith, Kate snížila celkový počet odpracovaných hodin na obchod o 30 % tím, že lépe propojila pracovní sílu s nejrušnějšími hodinami, a naopak snížila nadkapacitu v časech menšího zájmu. Použila k tomu manažerský systém řízení, který nyní zavádí v SSP, ale jeho výsledky se ještě plně neprojevily ve finančních metrikách.
Po návratu na burzu existuje informační asymetrie – SSP není kompletně analyticky pokrývána a promována ze strany brokerů, a kvůli krátké historii (ovšem pouze zdánlivé) se nezobrazuje v akciových screenerech.
Valuace a rizika
Pokud se předpoklad zvýšení hrubé marže na 12 % díky úsporným opatřením ukáže jako správný, SSP by měla při konzervativním odhadu růstu tržeb o 4 % ročně vydělat v roce 2017 26p na akcii, což je o 56 % více než analytický konsenzus (15p). Při nezměněné valuaci P/E 17x, by to přineslo zhruba 50% zisk během následujících 18 měsíců (cena akcie vždy předbíhá zpřesněný odhad ziskovosti).
Největším rizikem pro tento investiční nápad je samozřejmě uskutečnění úsporných opatření. Kate Swann během angažmá ve WH Smith ukázala, že podobně defenzivní plán může velmi dobře fungovat, a podle dosavadních výsledků funguje i v SSP. Další střípek do mozaiky se objeví 26. listopadu, kdy SSP vyhlásí předběžné výsledky.
Exogenní rizika v oboru cestovního ruchu jako pandemie, teroristický útok, či dramatická změna v odvětví (vstup nového konkurenta), samozřejmě existují, ponechávám je však bez kvantifikace.
Shrnutí
SSP je největší světový hráč provozující obchody s občerstvením na letištích a vlakových nádražích. Model společnosti není strukturálně horší proti konkurenci,ale kvůli špatnému řízení nákladů vykazuje nižší hrubou marži. Pod vedením Kate Swann, která podobnou situací úspěšně provedla WH Smith, zlepší efektivitu, čímž překoná analytické odhady a přinese akcionářům 50% zhodnocení během 18 měsíců. Díky defenzivní povaze zisků mají akcie SSP omezený prostor k poklesu.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
