Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Průměrný roční růst tržeb za posledních deset let 28%, stejný ukazatel ohledně čisté ziskovosti 33%. To jsou málo vídaná čísla, která upoutala i mou pozornost. Jak toho firma dosáhla, a může se takovým tempem zvětšovat i v budoucnu? Na to se snaží odpovědět dnešní článek, s trochu netradičním závěrem.
Popis podnikání a historie
FleetCor (FLT) je poskytovatel palivových karet (70% tržeb) a dalších předplacených služeb pro dopravní flotily (ubytování, stravování). Nedávno vstoupila rovněž do sektoru platebních transakcí. Předchůdce FLT vznikla v roce 1986, do nynější podoby byla utvořena v roce 2000. Před šesti lety vstoupila na burzu v New Yorku, a cena akcií se od té doby zpětinásobila. V minulém fiskálním roce vygenerovala tržby 1,7 mld. USD, čistý zisk 417 mil. USD a má aktuální tržní kapitalizaci 13,7 mld. USD (EV = 15,6 mld. USD).
Analýza odvětví a konkurenční ne/výhoda
Palivové karty mají slušnou přidanou hodnotu pro zákazníky (provozovatele dopravních flotil) i partnery (sítě čerpacích stanic). Zákazníkům umožňují pomocí uzavřeného systému (rozdíl od klasické platební karty) sledovat a řídit výdaje za pohonné hmoty (PH), a zároveň je nakupovat za velkoobchodní ceny i při menších objemech, takže jim šetří 5 – 7% nákladu při poplatku 1 – 2%. Partnerům pomáhají zvýšit zákaznickou loajalitu i tržby, protože výdaje profesionálních řidičů v přidružených obchodech jsou vyšší než u běžných zákazníků.
Model podnikání FLT funguje následovně: zákazník zaplatí palivovou kartou– FLT si nechá provizi, a zaplatí partnerovi za X+10 dní – zákazník zaplatí FLT za X+30 dní (ta po 20 dní financuje nákup). Tržby FLT jsou tedy funkcí čtyř parametrů: počet transakcí x objem PH x cena PH x procesní sazba. Objem PH je historicky stabilní, v průměru 75 litrů. Počet transakcí je funkcí HPD, penetrace palivových karet a zisků tržního podílu. Penetrace v USA, je na dosti vysokých úrovních (30-40% pro menší podniky, >80% pro střední, >90% pro velké), a trh se zkonsolidoval na oligopol: FLT a WEX. V Evropě je odvětví roztříštěnější, a 30-40% stále kontrolují ropní giganti (Exxon, Shell, atd.), kteří pomalu začínají palivové karty outsourcovat. FLT má vedoucí postavení v UK, ČR (CCS); podniká ještě v Rusku a Brazílii, kde je penetrace malá. Procesní sazba byla historicky procentuální z objemu transakce. Podle dostupných dat od WEX klesala (1,9% v roce 2004 na 1,65% v roce 2008), což neukazuje na silnou vyjednávací pozici. Obě firmy pak začaly přecházet na hybridní výpočet (% + fix). FLT nyní uvádí, že pouze 15% příjmů je přímo vázáno na cenu paliva (větší podíl fixu), zatímco u WEX je to zhruba 40-50%.
Proč existuje příležitost
S vysokou penetrací v Severní Americe musí FLT hledat příležitosti jinde. Úspěšné akvizice byly doposud motorem růstu, a je kolem nich postavena i momentální býčí teze. Ovšem, pronikání do jiných kulturních oblastí přináší těžkosti s integrací a příležitostí ubývá. Management, který je bohatě odměňován akciemi firmy (opce až 85% platu CEO), tak hraje o čas, a dle mého názoru se uchyluje k hůře zdůvodnitelným obchodům. Za Comdata – která zpracovává platby a rozjíždí virtuální platební karty – v roce 2014 zaplatil 3,4 mld. USD, tedy 21-22 násobek EBITDA. Šlo o poměr, jaký měla na vrcholu FLT, ovšem ta má o 10% vyšší operativní marži. Loňský nákup za 1 mld. USD STP – brazilský operátor mýt – je sice byznys s podobnou marží, ovšem strukturálně jiný, značně regulovaný, a kvůli nedostatku informací o struktuře koncesí, málo průhledný. Akvizice v oboru hlavní činnosti chybí už třetí rok, a zmíněné obchody dle mého maskují fakt, že procesní sazba v lepším případě stagnuje.
Bariéry vstupu do odvětvísice existují – běžné platební karty nezaznamenávají údaje o druhu a množství paliva, identifikace vozidla, atd., a rozsah hraje roli pro kontrakty s velkými partnery (např. loni podepsaná smlouva s Shellem v Evropě) – ale i tady přichází změny. S akvizicí Comdata začala FLT vydávat kromě vlastních palivových karet i Mastercard, která umožňuje všechny zmíněné funkce. Podle slov CEO je to služba, která „rychle roste, protože se hodí všem.“ Nepřímo tak říká, že konkurenční výhoda je malá, a FLT je nucena přistupovat na nižší procesní sazbu (odhaduji okolo 0,5% z objemu). Komprese marží je patrná i v partnerství se službou Uber, který se za necelý rok zařadil mezi Top 3 zákazníky podle objemu, ale podle tržeb je významný málo.
Shrnu-li, úspěch FLT v poslední dekádě byl dán konsolidací sektoru v Severní Americe, která je ovšem u konce; vhodnými akvizicemi, jejichž hledání a integrace se ve světle posledních tří letstává čím dál složitější; historicky nadprůměrnými cenami ropy, zjejichž případného návratuovšem FLT nebude profitovat kvůli přechodu na fixní procesní sazbu; a snižujícími se úrokovými sazbami (financuje 20 dní nákup), což je trend, který se nyní obrací.
Valuace a rizika
Už je asi zřejmé, že můj pohled na FLT je negativní, a k tomu přispívají i valuace. Firma se obchoduje za 18,5 násobek EV/EBITDA (2016), a 22,5 násobek zisků. Odečtu-li opční program, poměr P/E vzroste na 26 násobek. Přímý konkurent WEX, který roste organicky (poměr nehmotných aktiv v rozvaze 40% vs 72% u FTL), má tyto ukazatele na 13 respektive 21 násobku, a navíc se bude podílet na případném růstu cen ropy (menší podíl fixní složky). Valuační prémie je dána pouze vírou v akviziční příběh, protože strukturálně FLT výhodu nemá, naopak akvizicí Comdata vstoupila do více konkurenčního oboru platebních transakcí a virtuálních karet, kde se valuace pohybují níže (P/E 18-20).
Zmínění Mastercard či Uber by mohli mít kvůli synergiím o FLT zájem, což by představovalo riziko pro medvědí tezi. Ovšem myslím, že za momentální ceny ne. Dalším rizikem jsou samozřejmě akvizice povedené – nejspíše ve Španělku či Francii, kam se podle posledních konferenčních hovorů management upíná.
Shrnutí
Fleetcor je největší světový poskytovatel palivových karet. V článku argumentuji, proč faktory, které hnaly jeho růst v poslední dekádě, ztrácí na síle. Management se dle mého názoru snaží akvizicemi maskovat erodující schopnost zvyšovat ceny (stagnující procesní sazbu). Ve spojitosti s nadprůměrnou valuací (historicky i v porovnání s konkurenty) je můj verdikt negativní. Poprvé se tedy firma ze Seriálu zařazuje v Roklen Ratingu do kolonky „Nedoporučené k nákupu“.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
