Euro proti dolaru umazalo část ranních ztrát. Obchoduje se pod 1,2140 EURUSD. Eurová korekce proti dolaru lehce pomohla měnám regionu. Koruna se posunula do zisku kolem úrovně 26,10 za euro. Přispěl k tomu i komentář guvernéra ČNB ohledně výhledu sazeb.

Seriál investičních nápadů: Sedgman Limited

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​​​​

Ať zvedne ruku, kdo v posledních letech vydělal na těžařích uhlí, rud a drahých kovů. Moc nás nebude.  Komoditní cyklus tažený překotnou industrializací Číny se obrátil dolů, a odvětví prožívá vlny propouštění, rušení dividend, bankrotů. Jak jsem již avizoval, nemám silný názor na vývoj ceny zmíněných komodit, a většinou se vyhýbám tomu „chytat padající nůž“. Čas od času mě ovšem zaujme firma s čistou rozvahou a kapitálově nenáročným modelem, což jí dává tzv. staying power.

Popis podnikání a historie

Sedgman Limited (SDM) je kontraktor pro těžařský průmysl. Zabývá se stavbou zpracovatelských lokalit (EPC – engineering, procurement, construction) a jejich správou (FO – facilities, operations). Byla založena v roce 1979, sídlí v Brisbane a na australskou burzu vstoupila v roce 2006. Zaměstnává 650 lidí, letos vygenerovala tržby okolo 390 mil. AUD, má tržní kapitalizaci 194 mil. (čistou hotovostní pozici 111 mil., tedy EV = 83 mil.).

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Zpracování vytěženého uhlí a minerálů má několik kroků – čištění, drcení a přípravu na transport. SDM navrhuje a staví zařízení, které tyto úkony obstarává pro nová produkční místa, a pro rozšíření stávajících (EPC). Služby jsou poskytovány globálně, ale většinu tržeb tvoří zákazníci těžící uhlí v Austrálii. Světová spotřeba uhlí, navzdory momentálnímu útlumu, dlouhodobě roste v nízkých jednotkách procent, a v Asii a Oceánii o něco rychleji. EPC zakázky jsou silně cyklické, nepravidelné. Ve fiskálním roce 2015 (končí v září) tato divize SDM vygenerovala 278,6 mil. USD tržeb a 13,8 mil. EBIT. SDM rovněž poskytuje management a pracovníky pro zmíněné lokace (FO). Tyto služby jsou zaměřeny na běžící produkci (ne rozvoj), takže jsou méně cyklické. Na druhou stranu, mohou být snadněji nahrazeny samotnými těžařskými firmami, zvláště ve stávajícím prostředí extrémních úspor a cenových válek. FO divize loni přinesla 111,8 mil. AUD tržeb a 12,5 mil. EBIT.

Kontraktoři hrají v komoditním řetězci důležitou, a trochu nevděčnou, úlohu. Těžební firmy je využívají jednak kvůli specializaci, a dále kvůli možnosti flexibilně upravovat a přesouvat pracovní sílu. V časech tlumení kapitálových výdajů jsou kontraktoři první na ráně, a těžaři nemusejí propouštět vlastní zaměstnance. A naopak, v časech zvýšené poptávky mohou rychleji navýšit těžbu. Tato cykličnost často nutí kontraktory operovat s velkým dluhem, a nezřídka vede k jejich bankrotům. Konkureční výhoda, pokud se o ní vůbec dá mluvit, spočívá v dobré reputaci (referenční projekty včas, kvalitně, za stanovenou cenu, bez zranění zaměstnanců).

Proč existuje příležitost

Management SDM byl přes nepříznivou fázi cyklu schopen navigovat firmu ziskově, a naopak udržuje velkou hotovostní pozici. Jediná provozní ztráta přišla v roce 2014, kdy se vedení rozhodlo, že nepropustí větší množství zaměstnanců EPC divize, protože chtělo mít připravené lidi pro budoucí projekty. Rozhodnutí se posléze ukázalo jako správné, díky tomu SDM letos navýšila tržby (v prostředí klesajících kapitálových výdajů), a cena akcií firmy – jedna z mála v sektoru – rostla.

Předchozí odstavec demonstruje výhody SDM oproti dvěma konkurentům, se kterými bývá porovnávána: Monadelphous a Bradken. Prvně jmenovaná má podobný model jako SDM (stejnou kapitálovou náročnost a marže) ale více než z poloviny je vázána na ropný sektor. Tam se teprve nyní rozhoduje o přeživších, takže zatím nedošlo ke koncentraci nabídky, a racionální cenotvorbě. To uhelné firmy zhusta krachují už dva roky, což pomáhá nezadlužené SDM získávat tržní podíl. Druhou výhodou je kapitálově nenáročný model. Kontraktoři někdy vlastní zařízení, které k práci potřebují, či jej dokonce sami vyrábějí. Nemohou pak pružně omezit náklady, a čelí většímu riziku poklesu marží. To byl i případ Bradken. V roce 2012 měly SDM a Bradken zhruba stejnou čistou ziskovou marži na úrovni 6,5%. Letos tentýž ukazatel pokles pro Bradken na 2,5%, zatím SDM je okolo 5%.

Valuace a rizika

SMD se nyní obchoduje za 10 násobek očekávaného zisku 2016 (P/E),  1,2 násobek účetní hodnoty a pouhý 0,2 násobek tržeb proti EV. Ocenění pod průměrem cyklu je samo o sobě katalyzátorem. Tak nízká valuace bere v úvahu nevýraznou konkurenční výhodu a nízké ceny uhlí, ovšem dle mého názoru poskytuje velmi omezený prostor pro pokles. Investici beru jako manažersky dobře řízenou „opci“ na oživení uhelného trhu, která nemá časovou hodnotu a naopak disponuje hotovostí na výplatu dividend. Paradoxně, možnost, že management provede s hotovostní něco hloupého (především akvizice), vnímám jako důležité riziko.

Rizikem je samozřejmě úplný odklon od uhlí v rozvíjejícím se světě, terminální útlum těžby. Nejedná se ovšem o pravděpodobný scénář. Spotřeba nemusí  nijak rapidně růst, ale nyní podchycené kapitálové výdaje utlumí nabídku o moc rychleji, takže cena bude muset reagovat směrem vzhůru.

Shrnutí

Sedgman Limited (SDM) je kontraktor pro těžařský, hlavně uhelný, průmysl. Má kapitálově nenáročný model a čistou rozvahu, což jí dává tzv. staying power – možnost přestát dočasně nepříznivé vnější podmínky, a naopak využít situace k získání tržního podílu. Investici vnímám jako manažersky dobře řízenou „opci“ na oživení uhelného trhu, která nemá časovou hodnotu a naopak generuje volnou hotovost na výplatu dividend.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter