Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Tentokrát, navzdory popisu seriálu, představím firmu, která vstoupila na burzu před necelým rokem a za tu dobu ztratila 45 procent hodnoty. Pokud máte odvahu číst dál, fenoménu, jemuž firma byla vystavena se v investičních kruzích říká „broken IPO“.
Investiční banky – v našem případě to byly Santander, JP Morgan a Nomura – přivedou firmu na burzu nadhodnocenou, aby získaly co největší odměnu. Ta se běžně odvíjí od objemu emise. Akcie klesá, protože sofistikovaní investoři ji za danou cenu nechtějí, a veřejnost o ni postupně ztrácí zájem právě kvůli poklesu. Lidé spříznění s firmou navíc mívají tzv. „lock-up period“, období, kdy nemohou akcie prodat (většinou 180 dní), což následně pokles ještě umocní. Zhruba půl roku až rok od IPO pak společnost, pokud je kvalitní, bývá atraktivně oceněna.
Popis podnikání a historie
Talgo SA (TLGO) je španělský výrobce vysoko/rychlostních (VHS/HS) vlaků pro osobní přepravu. Výhradně dodává přepravní společnosti Renfe a příležitostně exportuje do zahraničí. Vznikla v roce 1942 a sídlí v Las Rozas de Madrid. Firma zaměstnává zhruba 1100 lidí, loni vygenerovala zhruba 450 milionů EUR tržeb (k dispozici pouze 9M výsledky), má tržní kapitalizaci 660 milionů EUR.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Talgo má silné postavení na domácím trhu, ovšem španělská železniční síť VHS/HS je nejhustší v Evropě, což limituje příležitosti do budoucna. Klíčem k úspěchu budou mezinárodní tendry, které jsou nepravidelné a závisí na těžko předvídatelných rozhodnutích vlád. Určitým dlouhodobým vodítkem může být počet přepravených osob, který celkem acyklicky roste zhruba o 3 až 5 %. Management předpokládá, že v následujících čtyřech letech se bude soupeřit o 10 – 13 miliard EUR zakázek (např. Španělsko 2,6 mld. EUR, Turecko 2 mld., Malajsie 1,2 mld.).
Hlavními konkurenty jsou Alstom, Bombardier, Siemens, CAF a soukromá čínská firma CRRC. Talgo je z nich nejmenší, ale rozhodně má co nabídnout. To ukázaly vyhrané tendry v Saúdské Arábii a Kazachstánu, které tvoří velkou část nynějších zakázek (3,4 miliardy EUR). Vlakové soupravy Talgo mají proměnný rozchod, takže mohou bez úprav na různé typy tratí, což je důležité pro země bývalého SSSR. Oproti konkurenci mají zhruba o pětinu nižší hmotnost (nižší provozní náklady, ale i pohodlí cestujících) a přirozený naklápěcí systém. Firma Alstom a Bombardier mají výrazně dražší aktivní systémy. Technické srovnání s konkurenty je samozřejmě nad mé schopnosti, ale podle specializovaných zdrojů dává nabídka Talga dobrý smysl v parametrech cena, náklady na provoz, rychlost, kapacita.
Talgo udržela vysokou efektivitu skrze obecný ekonomický útlum v zemi (~EBIT marže 2012-4 > 20%), a naopak těží z levné pracovní síly a nízkonákladové struktury, což jí přineslo vyšší marže oproti konkurentům. Navíc, třetinu tržeb tvoří údržba stávajícího vozového parku, tedy necyklický příjem.
Proč existuje příležitost
Již zmíněný „broken IPO“ efekt přispěl k rozumné valuaci. Díky krátké historii veřejného obchodování je Talgo mimo širší pokrytí analytiků i povědomí investorské komunity. Změní to čas i ohlášení první dividendy, které se chystá v tomto roce.
Talgo má dobrou kapitálovou pozici (Dluh/EBITDA = 1, zatímco Bombardier před pár týdny požádal o státní pomoc), je úzce specializovaná (Alstom a Siemens jsou široké konglomeráty) a nečelí „politické diskriminaci“ (španělská vláda je poměrně nekonfliktní na mezinárodním poli), má tedy dobrou výchozí pozici pro účast v zakázkových tendrech. Rovněž by mohla být akvizičním cílem – loni Alstom koupil divizi GE, Hitachi koupilo Ansaldo. Konsolidace odvětví ale není hlavním předmětem teze.
Valuace a rizika
Talgo se obchoduje zhruba za 8,5násobek EBITDA roku 2015, a 12násobek zisků. Jak bylo uvedeno, tržby jsou silně nepravidelné, takže statická valuace je zkreslující. V mém základním scénáři porostou tržby 4-5% tempem (úspěch ve třetině až polovině tendrů), a společnost udrží EBIT marže okolo 20 %. To dává růst volnému cash flow 12-15 % ročně. Za těchto podmínek vnímám férovou hodnotu akcie okolo 6,5 EUR (35% nad momentální cenou 4,8 EUR). V „katastrofickém“ scénáři bez nových zakázek začnou tržby po roce 2017 klesat a cílová hodnota akcie bude kolem 3,5 EUR. V býčím případě porostou tržby rychleji, tudíž expandují marže (relativně k fixním nákladům), a cena by se vrátila nad upisovací hodnotu 8,5 EUR.
Vlaky Talgo se díky nižším nákladům, ale i pohodlí, hodí pro rozvíjející se země, které jsou momentálně zasaženy poklesem cen komodit, což představuje riziko pro jejich rozpočtové výdaje. Železniční doprava je technologicky i kapitálově náročné odvětví, takže neschopnost udržet krok ve vývoji oproti větším konkurentům může mít dopad na budoucí zakázky. Toto riziko snižuje dlouhá historie inovací Talgo a dobrá reputace v mezinárodních tendrech.
Shrnutí
Talgo je výrobce vysoko/rychlostních vlaků pro osobní přepravu. Nelze jednoznačně říct, že je technologický lídr, ale to není úplně třeba. Objednávky vlaků totiž nejsou plně ekonomická, ale politická rozhodnutí. Talgo má dobrou kapitálovou pozici a kapacity využité pro stávající zakázky do roku 2017. Při současném ohodnocení vnímám omezené riziko poklesu, a naopak – při úspěchu v některém z budoucích tendrů – prostor pro růst. Jedná se tedy o asymetrický investiční profil ve prospěch akcionářů.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
