Euro po zhoršení německé podnikatelské nálady oslabilo zpět k dnešní otevírací ceně 1,1770 EURUSD. Od té se kurz opětovně odrazil do mírného zisku, zapůsobil i pokles 10letého výnosu amerického TIPS na historické minimum pod -1,12 %. Měny regionu drží ztráty, jediná koruna je smazala na úroveň otevírací ceny kolem 25,65 za euro.

Šlapání na brzdu. Konec experimentů v monetární politice?

Končí konečně skoro deset let experimentů v monetární politice? Finanční média si to každopádně myslí, ale Fed dál pokračuje ve své cestě zvyšování úrokových sazeb a signalizuje, že v budoucnu počítá s spíše s větším upevňováním své politiky.

Bank of Japan zatím hledá způsoby, jak opustit program kvantitativního uvolňování, a Evropská centrální banka (ECB) mluví o jeho ukončení.

A současně pokračuje pokles sazeb u dluhopisů (a volatility) – to však není učebnicová korelace, takže se musí dít ještě něco jiného.

Základní premisou ekonomiky a monetární politiky od dna v roce 2008 byla expanze úvěru, tj. zvyšování objemu úvěru s úmyslem pomoci ekonomice k zotavení. Co však dříve představovalo pomoc, se nyní stalo závislostí – a to takovou, že zastavení přísunu úvěru povede k pořádné kocovině.

A o tom je naše zpráva pro třetí čtvrtletí roku 2017 – brzdíme!

I přes veškeré jestřábí projevy zbrždění úvěrové expanze znamená riziko, že se na konci roku dočkáme čísel blížících se recesi. Tady jsou důvody:

My ekonomové ale vlastně nevíme skoro nic o té „černé skříňce jménem ekonomie“ a místo toho jen sledujeme to, co z té skříňky vyjde – tedy například zisky, produktivitu, inflaci, zaměstnanost.

Problém však spočívá v tom, že se snažíme předpovědět směřování ekonomiky pomocí dat, která ve skutečnosti vycházejí z toho, co předpovídáme. Proto se snažíme podívat na faktory, které ekonomiku skutečně pohánějí: cenu peněz i objem úvěrů, a energii.

Cena peněz – tedy úroková sazba – je naším hlavním diskontním faktorem. Objem úvěrů se používá pro výpočet rychlosti a podnikatelské aktivity; a energie se týká všeho, co dnes děláme a je tedy hlavní složkou a (což je důležitější) nákladem ekonomiky.

Zajímavé je, že i přes současné býčí titulky a vysoké nacenění aktiv, tu máme riziko vážného zpomalení. Při sledování úvěru mluvíme o „úvěrovém impulsu“ nebo o čisté změně úvěrů na HDP.

Úvěrový impuls předbíhá reálnou ekonomiku zhruba o devět měsíců.

Tento graf ukazuje dvě zásadní informace o úvěrech. Graf vlevo uvádí masivní nárůst úvěrů v čele s Čínou (a rozvíjejícími se trhy), zatímco graf napravo ukazuje, že toky čistých změn úvěru se posunuly od 3 % HDP téměř k mínus 1 %!

Dalším způsobem, jak situaci znázornit, je podívat se do minulosti. V prvním čtvrtletí 2016 jsme zažili nejhorší začátek obchodního roku za desetiletí. Centrální banky zpanikařily, Fed přestal zvyšovat sazby, ECB dupla na plyn kvantitativního uvolňování a Bank of Japan zavedla novou fixní desetiletou sazbu – to představovalo obrovský úvěrový impuls, jak ukazují grafy.

Ve třetím a čtvrtém čtvrtletí se Čína rozhodla zpřísnit a snížit finální pákový efekt. Zkusme tedy použít pravidlo devíti měsíců na rok 2016… podíváme-li se na vývoj v květnu, červnu, červenci, září, říjnu, listopadu, prosinci, lednu a únoru, měli bychom vidět špičku „aktivity“ po expanzi úvěrového impulsu na přelomu předchozího ledna/února – a skutečně tam je!

Takže ne, nárůst PMI a inflaci nezpůsobilo volební vítězství Donalda Trumpa (i když očekávání ano), bylo to způsobeno obrovskou expanzí úvěru.

Pokaždé, když se objevila „překážka na cestě“, bylo řešení stejné: více úvěrů. Nyní však centrální banky otevřeně vystupují proti tomuto řešení a v případě Fedu i Čínské centrální banky výrazně snižují „impuls“ – což znamená, že bez reforem nebo daňových úlev do konce letošního roku výrazně zpomalí americká i světová ekonomika.

 

Pravděpodobnost, že k tomu dojde, jsme stanovili na 60 % (pozor, ne na 100 %), ale skutečný význam situace spočívá v tom, že pro současné prostředí, kdy do akcií plynou peníze na základě „ukazatele“ „neexistuje jiná možnost“ (jak je vidět u Alberta Edwardse ze Societe Generale), je jediným skutečným rizikem recese.

Od 20. let minulého století stála průměrná recese investory 33 %; rozmezí se pohybuje mezi 25-55 %. A recese je přesně tím rizikem, o které si koleduje model úvěrové expanze prostřednictvím slabého amerického dolaru.

A to je právě také to, čemu se politici snaží vyhnout pozdržením obchodního cyklu.

Nechci tady vytvářet chmurná proroctví, ale chci upozornit, že pokud je úvěr jediným nástrojem, který se v posledních deseti letech používal pro doladění ekonomiky, pak je možná načase, abychom si začali všímat okamžiku, kdy naše tři složky, které vstupují do naší „černé skříňky“ – tedy cena peněz, úvěry a energie – začínají jiskřit – protože to začíná být vážné.

Teď právě roste cena politických peněz (středně- a dlouhodobé výnosy klesají), úvěrový impuls je negativní a energie se blíží k letošnímu minimu (dezinflační).

Centrální banky dělají klasickou chybu, že se dívají na ekonomická data a trvají na tom, že zpomalení inflace a ekonomické aktivity jsou „dočasné“. My se však budeme držet faktů a tvrdíme, že převládne ekonomická „přitažlivost“ – úvěrový impuls můžeme ignorovat, ale jen na vlastní riziko … a k vlastní škodě.

Vidíme nižší inflaci a myslíme si, že se blíží konce cyklu zvyšování, a to i přes jestřábí projevy. To podle nás povede k nadměrným výnosům u dluhopisů a zlata, a k určitému riziku pro akcie.

Také si uvědomujeme, že konsenzus i investoři jsou přesvědčeni, že na změnu je dost času, ale čas má ve zvyku napálit i ty nejbystřejší pozorovatele, natož ty, kteří jsou zaslepeni touhou…

„Už je tak pozdě, že by člověk řek, že je spíš brzy.“
William Shakespeare, Romeo a Julie (překlad J. Josek)

Autorem textu je hlavní ekonom Saxo Bank Steen Jakobsen 

Newsletter