Toky peněz na akciových trzích jsou ovlivňovány celou řadou faktorů. Mnohé z nich nemají nic společného s oceněním akcií a jejich fundamentální hodnotou a mohou být dobrým zdrojem investičních příležitostí. Jedním z míst, kde se dnes toto děje, je britský akciový trh. Během posledních dvou let z něho odtekla spousta peněz. Jde o přechodný jev, který přináší velmi zajímavé investiční příležitosti. Důvodem je samozřejmě blížící se brexit. Většina investorů podlehla tlaku velkých médií (Financial Times, Bloomberg), ale i třeba institucí jako jsou Bank of England nebo přední britské univerzity (o mediích ze zemí zbytku EU ani nemluvě), které jsou výrazně proti brexitu a vykládají brexit téměř jako úplné vymazání Velké Británie z mapy světa a nikdy nekončící katastrofu pro britské hospodářství.
Podle odpůrců brexitu měla už dnes být britská ekonomika s blížícím se datem odchodu z EU v rozkladu. Přitom ona momentálně roste rychleji než ekonomika německá, francouzská i italská. Můj názor je zcela opačný. Pokud se Británii skutečně podaří odejít z EU, aniž by uvízla v časově neomezeném vazalském vztahu, časem se ukáže, že se její ekonomice daří mnohem lépe než zbytku EU a i nadále to bude jedním z nejatraktivnějších míst k podnikání v Evropě.
Tento příspěvek však nechci pojmout jako politický. Pro investora je nebezpečné, když své politické názory promítá do svých investic. Mnohem lepší je zaujmout k vývoji ve světě agnostický přístup a brát věci takové, jaké jsou. Argument, který zde chci předložit je následující: bez ohledu na to, zda a kdy k brexitu dojde, a bez ohledu na to, zda si ho jako investoři přejeme, existují zde důvody se domnívat, že míra aktuální neoblíbenosti britského trhu se v budoucnosti velice pravděpodobně sníží a to přinese výrazný tok peněz do britských akcií.
Jak vlastně toky peněz fungují a co je ovlivňuje? Uvedu pár příkladů.
1. Zastavitelná hodnota britských akcií
Celá velká skupina investorů používá svá akciová portfolia jako zástavu u svého brokera proti různým službám a pozicím. Nemusí jít jen o půjčování peněz, ale také o krytí krátkých pozic, krytí „margin requirement“ pro burzovní deriváty, krytí OTC transakcí a podobně. Je to velmi běžná a standardní praxe. Broker, který je při tom vystaven kreditnímu riziku investora, se chrání tím, že nebere akciové portfolio do zástavy na úrovni 100 % jeho aktuálního ocenění, ale jen jeho část, upravenou o tak zvaný haircut. Pokud je haircut u nějaké akcie 40 %, znamená to, že ji lze jako zástavy použít jen do výše 60 % aktuální tržní ceny.
Haircut se pro jednotlivé akcie liší. V zásadě závisí na bonitě akcie, tržní kapitalizaci, likviditě, zemi původu, burze a také ochotě brokera. Pro velké kvalitní akcie z rozvinutých trhů, jako jsou třeba Apple nebo Mastercard, může haircut činit 15 %, pro turecké banky se naopak může blížit 100 %. Běžná kvalitní britská akcie mívala ještě v polovině loňského roku haircut 20-25 %. V závěru roku však někteří brokeři prakticky ze dne na den zvýšili haircut u britských akcií až na 70 %. Jejich využití jako kolaterálu tedy výrazně kleslo.
U investorů, kteří svá akciová portfolia používají jako kolaterál, mohla následující den proběhnout tato scénka:
Risk Manažer: „Viděl jsi, co zase brokeři vymysleli? Zvedli u všech britských akcií haircut na 70 %!“
Portfolio Manažer: „To máš jedno, oni to zase po čase sníží.“
Risk Manažer: „To tedy není jedno! Překračujeme interní risk limit pro haircut. Musíš ho snížit.“
Portfolio Manažer: „Ale já nechci prodávat britské akcie. Jsou levné a raději bych je kupoval.“
Risk Manažer: „To nesmíš. Musíš je prodat, abychom vyhověli vlastním limitům.“
Jak má portfolio manažer nejrychleji snížit celkovou úroveň haircutu pro své portfolio? Jednoduše tím, že prodá akcie s nejvyšším haircutem. To jsou teď právě ty britské. Že to z investičního hlediska nedává smysl, není důležité. Okolnosti z něho udělaly prodejce proti vlastní vůli.
2. Interní risk management velkých investičních společností
Velké investiční společnosti se svými retailovými podílovými fondy sice nepoužívají svá portfolia jako zástavu, ale o to těžkopádnější mají svůj vlastní interní risk management. Šest věcí je pro něho typických. Za prvé, risk management je v rukou lidí, kteří s výběrem konkrétních investic nemívají nic společného a ani jim zpravidla nerozumí a přitom nepřímo často diktují rozložení investic. Za druhé, je často poměrně neflexibilní a podléhá skupinovému rozhodování, pro něž je téměř nemožné dosáhnout názoru, který by byl jiný než většinový. Za třetí, velmi často se investice vztahují k nějakému benchmarku. Za čtvrté, riziko se měří na základě statistických metod, jako jsou VaR, a už jen samotná odchylka od benchmarku je jistou formou rizika. Za páté, velkým problémem může být už jen samotná definice rizika, kterou tyto společnosti používají. Za šesté, risk manažeři mohou mít úplně jinou motivaci, než je výnos klientů společnosti.
V takovém prostředí může být velmi těžké pro portfolio manažery argumentovat atraktivitou jednotlivých investic. Proti nim stojí požadavky na snížení (domnělého) rizika, s nimiž se téměř nedá bojovat. Výsledkem v praxi potom je, že britský trh je aktuálně možná (řečeno slangem Wall Streetu) „the most undercrowded trade“. Většina investorů je v britských akciích výrazně podvážena vůči různým benchmarkům. Jinými slovy, mají v britských akciích mnohem méně peněz, než by odpovídalo jejich velikosti a levnosti.
3. Kariérní riziko portfolio manažerů
Typický portfolio manažer řeší následující dilema: „Vím, že britský trh je levný a našel jsem na něm řadu atraktivních příležitostí. Když se do nich pustím, bude to znamenat, že veřejně projevím, že můj názor je jiný než názor většiny. Když mi to nevyjde a prodělám, budou mi to nadřízení vyčítat a můžu přijít o místo. Dokonce je možné, že mi to budou vyčítat, i když uspěji, protože se jim bude zdát, že jsem příliš riskoval. Raději se přikloním k názoru většiny, nebudu si dělat problémy a britské akcie nekoupím. Když se to ukáže jako chyba, vyčítat mi to nebudou, protože se nakonec stejně spletli skoro všichni.“
Tyto úvahy jsou bohužel mezi portfolio manažery celkem běžné a smutné je, že v nich nikde nevystupuje zájem klienta.
Klidně bych mohl uvádět ještě další argumenty, myslím, že to ale není třeba. Peníze z britských akcií v posledních dvou letech spíše odtékaly a velmi často i proti vůli investorů. To je fakt, který lze doložit i čísly. V této situaci nyní jsme a otázkou je, co bude dále.
Ačkoliv se brexit může zdát momentálně hodně zamotaný, jsou možné jen dva výsledky. Buď Británie z EU odejde, nebo v ní zůstane. V obou případech bude odstraněna jedna velká nejistota a s ní i důvody pro ignorování britských akcií. Tok peněz se může rychle a výrazně obrátit. Jako první zareagují brokeři. Ti ztratí důvod byt přehnaně opatrní a sníží požadavky na haircut. Některé kroky tímto směrem už lze pozorovat. Pro mnoho investorů tak přestane být držení britských akcií prohibitivně nákladné a začnou se do nich vracet.
Risk managementy velkých společností budou jednat pomaleji, ale v jejich chápání světa je odchylka od benchmarku zdrojem rizika a budou proto mít tendenci minimálně dorovnat své britské pozice k neutrálu. Navíc se klidně může stát, že kariérním rizikem se stane mít málo britských akcií v portfoliu. Až toto všechno nastane, budou se komentátoři předhánět ve vychvalování britských akcií a ty se mohou stát hodně populárními. V té době však bude na místě spíše opatrnost. Čas jednat je teď, když jsou ještě britské akcie v neoblibě. Jen nepopulární aktiva mohou být opravdu levná.
Investujte opatrně!
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
