Dnes v 18:40 vystoupí guvernér Fedu Powell. Střední a delší výnosy US bondů klesají. Dolar v zisku krátce otestoval úroveň 1,0700 za euro. Měny regionu včera oslabily. Koruna se posunula nad 23,85 za euro, dnes mírně sílí pod tuto hranici.

Úrokové sazby dále porostou. ČNB nebude mít na vybranou

Pavel Štěpánek, zdroj: Fondee

Vrchol české inflační vlny bude o poznání výše a návrat ke koridoru inflačního cíle bude rozložen v delším čase. Sazby proto půjdou ještě nahoru. ČNB nebude mít na vybranou. A možná nepůjde jen o jemné ladění, jak bylo dříve zmiňováno, řekl v rozhovoru pro Roklen24 hlavní ekonom společnosti Fondee a bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. 

Centrální banka má před sebou těžké období. Cíl udržet inflaci na uzdě se nemění, nemůže ale opomíjet širší ekonomický kontext, doplnil Štěpánek. Jaká je podle něj správná cesta z krize? Přečtěte si rozhovor.

Únorová inflace překonala 11 % meziročně. Výhledově by mohla dle odhadů prolomit hranici 13 %, možná i 14 %. Jak bude na tento posun reagovat Česká národní banka?

Záležet bude na tom, jak se další vzedmutí inflačních indikátorů oproti předpokladům, z nichž vycházela stávající prognóza inflace, propíše do trajektorie vývoje cen v dalších čtvrtletích, a zejména pak v horizontu nejúčinnější transmise měnověpolitických úrokových sazeb, tedy od druhého čtvrtletí příštího roku dále. Vrchol inflační vlny bude o poznání výše a návrat ke koridoru inflačního cíle bude rozložen v delším čase. Roli v tom sehraje mimo jiné i to, že zhruba od pololetí minulého roku začala inflace rychle růst, což bude mít vliv na meziroční indexy od pololetí roku letošního a po značnou část roku příštího. Dojde-li v příštích měsících na zmíněný růst o 13 %, či dokonce o 14 %, mělo by jít v logice meziročních růstů cen jen o krátkodobý jev v trvání dvou či tří měsíců. Pak meziroční inflace začne klesat.

V bilanci inflačních rizik v důsledku dramatického růstu cen energií převažuje váha faktorů, které ji budou v příštích měsících dále udržovat na vysoké úrovni. Ceny výrobců rostou nebývalým tempem, nejvíce právě zemědělské. Namístě ovšem jsou ale nejen obavy z růstu cen potravin, ale i dalších položek spotřebního koše.

Sazby ČNB půjdou ještě nahoru. Možnost, že nepůjde jen o dolaďování sazeb, jak bylo donedávna zmiňováno, ale že by sazby mohly vzrůst i podstatněji, ať už v jednom či třeba ve více krocích, tu každopádně je a není marginální. Je možné, že názory v bankovní radě budou tentokráte diverzifikovanější než při předchozích zasedáních. Bude to velmi komplikované. Odhadovat ale, o kolik se sazby ještě zvednou, zda o 25, o 50 nebo třeba i o 75 bodů, je těžké s ohledem na množství a význam nejistot, kterými je současný i budoucí ekonomický vývoj zatížen. ČNB nebude mít na vybranou než na další růst inflace reagovat růstem sazeb i proto, že stávající úroveň sazeb znamená, že měnová politika zůstává nadále uvolněná. Jakkoliv dostává ČNB od druhé poloviny minulého roku nesprávně od mnohých komentátorů a analytiků nálepku „jestřábí“.

Jen pro úplnost je třeba poznamenat, že devizové intervence, ohlášené na počátku března, byly v dané konstelaci devalvačního tlaku na měny regionu vhodně načasované a poslaly trhu jasný signál, že centrální banka stojí za korunou. Pokud by teď bankovní rada zvažovala možnost zapojit aktivněji devizové intervence do ovlivňování inflace, jistě by případné rozhodnutí o jejich použití bylo náležitě vysvětleno, aby tomu trh správně porozuměl.  Ze zkušenosti z kurzového závazku to má ČNB jistě nacvičeno. Použití devizových intervencí sice patří do standardní výbavy měnové politiky, kromě pojmenování jejich cíle je však třeba objasnit, jak se vážou i k úvahám o pohybech úrokových sazeb a nestejných horizontech transmise jejich účinků.

Jaký je váš odhad meziročního růstu cen v ČR v roce 2022? A jaká strategie měnové politiky je podle vás vzhledem k válce na Ukrajině potřeba?

Obávám se, že budeme poblíž dvouciferného údaje.

Nejčerstvější odhady OECD hovoří o tom, že se válka promítne poklesem dynamiky hospodářského růstu v eurozóně o téměř půldruhého procentního bodu, u nás dokonce o trochu více. Inflace bude tamtéž o dva procentní body vyšší, než se donedávna čekalo. To bude mít na velmi otevřenou českou ekonomiku, napojenou v převážné míře na eurozónu, velký vliv. Růst cen komodit byl od počátku letošního roku vpravdě brutální, třeba u pšenice o více jak 80 %, u hnojiv o téměř 80 %, kukuřice o více jak 40 %. U nerostných surovin je to méně, ale také je to citelné.

ČNB má před sebou opět těžké období. Její základní mise držet inflaci na uzdě se nemění, ale širší ekonomický kontext, respektive dopady geopolitické situace na ekonomiku také nemůže pomíjet. Centrální banka – naše stejně jako jiné – není a nemůže být zahleděna pouze do svého mandátu a cíle a nemůže si „vydupávat“ stabilitu cen za každou cenu bez ohledu na velikost nákladů, které to může v ekonomice navodit. Na druhou stranu, měnověpolitická rozhodnutí mají vždycky nějaké náklady, to je realita. Je však třeba je poměřovat proti dlouhodobým benefitům, které nese stabilita cen.

Stabilita cen je vyjádřením celkové rovnovážnosti v ekonomice. Je to blahodárné společenské a ekonomické aktivum, které je třeba si dlouhodobě pečlivě chránit, protože je to nejlepší cesta k hospodářskému růstu. Nástrojem měnové politiky k tomu je mimo jiné logika takzvaného gapového uvažování směrem ke střednědobém výhledu, kdy jsou měřeny a posuzovány odchylky veličin od jejich rovnovážné úrovně negenerující inflační tlaky. Typicky třeba potenciálního ekonomického růstu. Když bychom vzali v úvahu stále platnou stávající prognózu ČNB, tak ekonomika měla v letošním i v příštím roce růst tempem nedaleko od svého potenciálu, tedy nešlo o vyslovené celkové přehřátí růstu. Přesto tu byly a přetrvávají významné proinflační tlaky pocházející z pracovního trhu, z fiskální politiky a z distribučních impulzů vysoké inflace. Měnověpolitické sazby tomu byly po několikerém navýšení nastaveny víceméně adekvátně.

Původně odhadované tempo růstu můžeme pro letošek odepsat. Teď je to o tom, jak se vše vyvine v roce příštím. Čeká nás nejspíše období, kdy budou prognózy vývoje pro příští období, kvartál od kvartálu, hodně volatilní. Jedinou konstantou zůstane ještě po několik kvartálů – bohužel – inflace.

A ještě jedna obecná poznámka k našemu domácímu kontextu, který se mimochodem dost liší od eurozóny. Dojde-li z externích důvodů krátkodobě (třeba v průběhu letošního roku) ke zpomalení hospodářské dynamiky, ke stagnaci, nebo dokonce k ekonomickému poklesu, měnová politika s tím v tomto krátkém horizontu nemůže moc udělat. A nemohla by dokonce ani v situaci, ve které ovšem teď zdaleka nejsme a poměrně dlouho ještě ani nebudeme, tedy kdyby inflace nebyla problém a měnová politika by se tak mohla opřít o zákon, který jí při stabilitě cen dává možnost (ne povinnost) podpořit hospodářskou politiku vlády. Případný příspěvek pohybu úrokových sazeb se totiž může odehrávat jen v horizontu nejúčinnější transmise.

Guvernér ČNB Jiří Rusnok nedávno varoval před možným příchodem stagflace do ČR. Jedná se o reálnou hrozbou? Existovala v české ekonomice výrazná rizika stagflace před ruskou invazí na Ukrajinu?

Riziko kombinace vysoké inflace a nízkého nebo nulového růstu je aktuálně skutečně nepřehlédnutelné a je třeba jej jednoznačně dát do souvislosti s globálními ekonomickými důsledky ruské invaze na Ukrajinu. To je velká změna situace proti covidové epizodě, protože před invazí o něčem takovém nemohla být řeč. Růstové výhledy vypadaly optimisticky.

ČNB opakovaně zdůrazňuje obavy o rozvolnění inflačního ukotvení. Z reálií jiných zemí se zdá, že inflační očekávání jsou, zvlášť v době rostoucí inflace, heterogenní. Celkové rozvolnění inflačních očekávání je tak zpravidla tažené jen částí společnosti. S jakými daty ale ČNB pracuje? Z veřejně přístupných zdrojů se nezdá, že by se věnovala studiu inflačního očekávání detailněji. Dávalo by Vám smysl adresovat komunikaci cíleně části společnosti, podobně jako funguje marketing soukromých firem?

Inflační očekávání mají pro kalibraci měnové politiky velký význam. Možná by se dalo říci velmi velký, a není proto divu, že jimi ČNB v této periodě rostoucí inflace správně tolik argumentuje. Heterogennost těchto očekávání je výslednicí heterogennosti zájmů, motivací a negociační síly jednotlivých skupin ekonomických agentů v hospodářství a jejich schopnosti přenášet břemeno dopadů inflace na někoho jiného. Nejčastěji úvahu o heterogennosti vztahujeme na domácnosti, korporáty a subjekty finančního trhu. Domácnosti se soustřeďují na udržení či maximalizaci svých příjmů a na intertemporální poměr mezi spotřebou a úsporami. Korporace zase hledají cestu k maximalizaci zisku cenotvorbou a optimalizací investic, která bere v úvahu budoucí ceny výrobních faktorů a kapitálu. Subjektům finančního trhu jde o správné oceňování aktiv a o dlouhodobou výnosnost jejich investic. Pro měření inflačních očekávání proto nemůže existovat jediná a jednoduchá formule, ale musí se pracovat s více analytickými vstupy, z nichž některé jsou (zdánlivě) přesnější – třeba indikátory finančního trhu – jiné je třeba pořizovat dotazníkovým šetřením nebo cestou modelovací analytiky. Každá z těchto metod může mít svá úskalí. Příkladem proto, že spotřebiteli vnímaná inflace může být jiná, tedy větší než inflace vykazovaná, nebo že indikátory finančního trhu nereflektují jen očekávanou inflaci, ale také rizikovou prémii účtovanou investory.

Outsider samozřejmě nevidí všechny aktuální prvky analytické a monitorovací činnosti ČNB. Rozhodně však jsou k dispozici a kriticky vyhodnocovány všechny výše uvedené oblasti. Mohu posloužit jen osobní vzpomínkou z doby, kdy jsem v bankovní radě seděl a kdy již tehdy byla tato činnost velmi elaborovaná a poskytovala dostatečný obrázek o tom, jak se subjekty v ekonomice na budoucnost dívají.

Pokud jde o otázku, zda by dávalo smysl cílit komunikaci k tlumení inflačních očekávání specificky na určité skupiny společnosti, moc si to nedovedu představit. Měnová politika totiž cílí na ovlivnění celkové inflace a tím, odvozeně, také na potírání jejích distribučních efektů spočívajících v tom, že se subjekty v jednotlivých článcích cenového řetězce snaží samy sebe chránit a převalit dopad rostoucích cen od sebe směrem k článkům navazujícím. Pumpaři by k tomu z poslední doby mohli říct své. Inflační očekávání fungují do kruhu, viz třeba zmiňovaná spirála mzdy-ceny. Tím, že se soustředíme – ať už s použitím těch či jiných ekonomických či administrativních nástrojů nebo komunikací – na brzdění inflační spirály v jednom článku kruhu či spirály, bychom asi kýženého účinku nedosáhli. Jen bychom podpořili distribuční nerovnost důsledků inflace. Řekl bych, že jedinou cestou je použití plošných nástrojů měnové politiky.

Jakými kroky může česká vláda pomoci se stabilizací ekonomické situace? Jaká hlavní dilemata vidíte při nastavování fiskální politiky v době hrozící stagflace?

Obávám se, že potenciál podpory ekonomiky ze strany fiskálu byl v posledních letech víceméně vyčerpán, a pokud by mělo k nějaké podpoře dojít, byla by v porovnání s výdajovou velkorysostí let 2020 a 2021 nezbytně jen marginální a velmi cílená na nejnutnější a dobře zdokumentované případy potřeby. Rozpočet roku 2022 je postaven víceméně na škrtech. Skutečným testem obratu ve fiskální politice bude až rok 2023. Doufejme, že tou dobou už bude situace a její výhledy vypadat optimističtěji. Nebude to mnohým znít libě, ale ekonomika nemohla na fiskálních steroidech fungovat donekonečna. Administrativní zásahy do trhu, pokud by k nim došlo, mohou být jen naprosto výjimečným a velmi dobře promyšleným a velmi dočasným krizovým opatřením (viz pumpaři), ale raději je vůbec nedělat. Správnou cestou je – v krizi stejně jako mimo ni – ekonomiku odbřemenit od neuvěřitelně rozbujelé byrokracie, regulace a intervence, obrátit kurz hospodářské politiky od etatizace k deetatizaci a nebránit trhu, aby se s problémy popasoval.

Pavel Štěpánek byl od září 2011 výkonným ředitelem České bankovní asociace (ČBA), kde předtím působil jako náměstek výkonného ředitele. V letech 2007 až 2011 byl členem Rady ředitelů Evropské banky pro obnovu a rozvoj, kde zastupoval Českou republiku, Slovenskou republiku, Maďarsko a Chorvatsko.

Na začátku února 1999 jej prezident Václav Havel jmenoval členem bankovní rady České národní banky, funkce se ujal 13. února 1999. V bankovní radě působil do 12. února 2005. Štěpánek také léta působil na ministerstvu financí, v roce 1998 byl jmenován náměstkem ministra financí pro problematiku finanční politiky, mezinárodních vztahů, kapitálového trhu a privatizaci bank.

Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, v letech 1990 a 1992 pak absolvoval řadu školicích programů při Mezinárodním měnovém fondu. Na VŠE v Praze dnes přednáší téma finanční politiky. O této problematice publikuje v denním a odborném tisku. Od dubna 2021 působí jako hlavní ekonom společnosti Fondee.

Otázky společně zpracovali Jan Berka, Pavel Peterka, Michal Šoltés.

Zdroj: ČSÚ, ČNB, Bloomberg, Reuters

Newsletter