V den 6. ledna, kdy došlo k největšímu útoku na americkou demokracii v moderní historii, dosáhly indexy S&P 500 a Russell 2000 nového absolutního maxima. Všichni víme, že během pandemie COVID-19 nebylo nijak snadné se v tržním narativu vyznat, a doufáme v úspěšné nasazení vakcíny a v následné zotavení. Pokusíme se proto shrnout všechny argumenty, proč může akciový trh po rychlém zotavení většiny světových trhů začít rychle růst, ale i strmě klesat.
Ve své analýze vycházíme ze situace na amerických trzích, protože jsou největší co do objemu i likvidity a protože Spojené státy mají nejsilnější potenciál kombinované fiskální a monetární politiky. Máme neodbytný pocit, že v současné době nabízí trhy víc rizik než výnosů, ale to je pouze náš názor a naše načasování i analýza se mohou mýlit, takže si teď ukážeme, jak vidíme argumenty z obou stran trhu.
Argumenty hovořící pro další vzestup
- Alokace aktiv: V současnosti existuje jen jedna třída aktiv s kladnou rizikovou prémií – cenné papíry (a s nimi spojené instrumenty).
- Monetární politika: Fed tvrdí, že další zvýšení sazeb přijde nejdřív v roce 2024 a že hodlá do ekonomiky pumpovat tolik peněz, kolik bude potřeba, dokud se Spojené státy nepřiblíží plné zaměstnanosti.
- Fiskální politika: Zanedlouho nastupující prezident Biden mluví o stimulech ve výši 3 bilionů dolarů a v takovém případě budou fiskálních výdaje dosahovat 20 či více procent amerického HDP ještě minimálně dva roky.
- Pojistka: Fed i vláda budou chránit investory, dokud nebude dosaženo plné zaměstnanosti, která je definována jako stejná nebo vyšší než před pandemií.
- Nasazení vakcíny: Normalizované trhy a nahromaděné úspory rozpumpují ekonomiku, výnosy a růst.
- Technické hledisko: Trh se bude dál odrážet od technických úrovní, jako je 100denní klouzavý průměr, kde najde podporu.
Argumenty hovořící pro pokles
- Citlivost na sazby: Ve světě, kde je nabídka omezena kvůli pandemii a nedostatečným investicím do fyzické infrastruktury a kde se inflace podřídila monetární politice, jsou vyšší úrokové sazby rizikem, i když zpočátku jen na vzdálenějším konci křivky. Podle Saxo Strats je zde nadpoloviční pravděpodobnost, že úrokové sazby překonají očekávání. S tím je pro akciové trhy samozřejmě spojeno riziko, protože technologické a spekulativní akcie bez výnosů budou na sazby velice citlivé. Ještě nikdy nebylo využití kapitálu vzhledem k výnosům tak vysoké.
- Ocenění: Všechny historicky používané metriky jsou nepoužitelné, protože je nulové či takřka nulové úrokové sazby a téměř nevídané intervence centrálních bank zcela zbavily smyslu. Ocenění je vysoké, extrémně vysoké. U některých firem dokonce astronomicky vysoké. Trh přímo „miluje“ netransparentní firmy, které nemají výnosy, protože je nelze nijak vztáhnout k „reálnému světu“ výnosů. Je to prostě jen narativ, a kdo by neměl rád něco od Hanse Christiana Andersena, že?
- Reálná ekonomika: Problémem se stává ztráta jakékoli vazby mezi reálnou ekonomikou a trhem. Akciový trh vychází z celkového HDP, a i když může marginálně růst sám o sobě, vždy je omezen ekonomikou jako celkem. Současný nepoměr vnímáme jako politickou záležitost, podobnou přidělování prostředků na oblíbené vládní projekty, jako je obnovitelná energie. Vlády rozdělují peněžní prostředky vysoce neefektivním způsobem a objem ekonomiky řízené vládou roste všude ve světě.
- Konec cyklu. Možná prostě nastal čas, kdy se završuje tento ekonomický cyklus. Nezapomínejme, že v posledních dvou letech akciový trh sice roste, ale tento růst nestojí na zvyšování výnosů ani produktivity. Dlouhodobá návratnost však závisí na výnosech a produktivních inovacích. Současný trh přitom ženou vzhůru jen levné peníze.
- Útok na americký Kapitol, k němuž došlo 6. ledna, můžeme vnímat podobně jako 11. září, tedy jako bod historického obratu pro trhy i otevřený model měn s nuceným oběhem. Tento nezpochybnitelný útok na demokracii představuje snahu podkopat vlastnická práva i zákon a pořádek, tedy hodnoty, na nichž stojí naše bohatá kultura, společnost a vzdělávací systém. Před padesáti lety, v 70. letech minulého století, jsme začali opouštět zlatý standard, Čína se otevřela světu, zjistili jsme, jak moc jsme závislí na energii, a upustili jsme od přílišných vládních zásahů i příšerných účesů. Dnes se snažíme své vztahy s Čínou zpřetrhat, vidíme, že se cyklus měn s nuceným oběhem blíží ke strašidelnému konci, fosilní paliva nahrazujeme obnovitelnými zdroji a vlasů nám kvapem ubývá.
Pojďme se na obě strany argumentů podívat podrobněji níže.
Argumenty pro další vzestup
Alokace aktiv. Když se na trh podíváme z hlediska alokace, musíme se ptát, jaká je potenciální návratnost vlastnictví aktiv, konkrétně cenných papírů, v čase a jak vychází ze srovnání s alternativami.
Riziková prémie cenných papírů na burzovním trhu NASDAQ je 360 bazických bodů, zatímco „bezriziková“ prémie reálných výnosů z 10letých amerických pokladničních poukázek činí -100 bazických bodů. Zápornými reálnými výnosy nás USA všechny nutí „hrát jejich hru“ s dlouhými pozicemi na akciových trzích, protože akcie představují v současnosti jediné dostupné aktivum s kladnou rizikovou prémií. Navíc máme dnes větší úspory než v předchozích cyklech a tyto peníze je třeba investovat. To znamená, že se cenné papíry stávají oblíbenou investicí a totéž platí i pro související produkty, jako jsou veřejně neobchodované společnosti, SPAC a úvěrové úpisy. Pokud plánujete dopředu, existuje nyní v oblasti financí jen jediný způsob, jak dosáhnout kladné návratnosti, a tím je akciový trh.
Monetární a fiskální rámec. Ve skutečnosti se jedná o odpovědi na otázky: Jaká je cena peněz a na jak dlouho? Kolik prostředků použije vláda k tomu, aby zvýšila či udržela poptávku? A konečně, nakolik je vláda ochotná bránit rizikové investory, pokud se něco pokazí? Odpověď je jednoduchá: Cena peněz je v podstatě nulová a pokud můžeme věřit americké centrální bance, tedy Fedu, zůstane taková až do roku 2024.
V roce 2020 utratily vlády na podporu růstu v průměru 10 až 30 % HDP. V letech 2021-2024 bude tato podpora pokračovat, ale nakonec klesne na průměrnou úroveň 3-8 %, i když implicitní „Fed put“, tedy bezriziková záruka, je nyní časově a objemově neomezená, alespoň dokud se zaměstnanost nedostane znovu na úroveň před pandemií.
Vakcína. Všeobecně panuje naděje, že nasazení vakcíny proti COVID-19 v letošním roce postupně normalizuje reálnou ekonomiku a zvýší výnosy, zaměstnanost i marže. Je zde ovšem riziko, že nové mutace viru náš pokus o normalizaci společnosti prostřednictvím vakcíny první generace poněkud nabourají.
Argumenty pro pokles
Citlivost na sazby. Některé z největších amerických veřejně obchodovaných společností se kvůli stabilitě svých výnosů a nízkým výnosům vládních dluhopisů obchodují jako tzv. bond proxy. Akciový trh v této době nízkých výnosů opanovaly americké technologické akcie, a tak se citlivost na úrokové sazby zvyšuje. Podle našich zjednodušených výpočtů by mohl posun amerických výnosů o 100 bazických bodů způsobit propad trhu o 15-20 %, a to jen kvůli přecenění budoucího cash flow. U technologických akcií mimo NASDAQ 100, kde bují spekulace a ocenění ještě víc, je citlivost dokonce ještě větší. Zadlužení firem v USA stouplo ze 46,2 % HDP v prosinci 2019 na 51,5 % v prosinci loňského roku, čímž výrazně překročilo hladinu před finanční krizí 2008-09. To znamená, že mohou i výrazně menší změny úrokových sazeb způsobit značný finanční tlak na celý privátní sektor americké ekonomiky a na finančních trzích nastane poprask.
Ocenění. Za posledních deset let bylo přepsáno mnoho konceptů z oblasti makroekonomické politiky, monetární politiky i finančních trhů. Pokud bychom měli formulovat nějaké „základní pravidlo investování“, znělo by asi tak, že čím vyšší je ocenění aktiva v době, kdy do něj investujeme, tím nižší jsou jeho budoucí výnosy. Americké cenné papíry jsou v současnosti oceněny na 23,2násobek očekávaných výnosů za dalších 12 měsíců. Tato hladina se čím dál víc přibližuje nejvyššímu ocenění dot-com firem z prosince 1999. To odpovídalo 25,7násobku očekávaných výnosů za dalších 12 měsíců. Monetární politika tlačí finanční trhy do jedné z největších bublin v historii a i když si nemůžeme být jisti načasováním, z historie vyplývá, že návratnost bude nízká a nakonec přijde okamžik, kdy spekulativní zpětnovazebné smyčce dojde dech, a investoři přestanou nakupovat. Znalost historie někdejší internetové bubliny a nízká očekávaná návratnost mohou vést k dosažení psychologického bodu zvratu, kdy davy změní názor a vše začne rychle eskalovat.
Sociální nerovnost a ztráta vazby na reálnou ekonomiku. Čtyřicet let upřednostňovali politici a firmy růst HDP a zisky před zdravím obyvatel a stavem životního prostředí. Tato doktrína vedla ke globalizaci, nižším cenám, nižší účasti v odborech a nulovému růstu mezd u dolních 50 % populace. Střední třídu zároveň začaly trápit rostoucí náklady na zdravotní péči. Tyto síly daly vzniknout nejen „Trumpovu hnutí“, ale díky explozivnímu růstu výnosů z globalizace a technologií také úžasnému býčímu trhu v oblasti cenných papírů. Zároveň však neustále rozšiřují propast mezi finančními trhy a normálním světem. Sociální nerovnost je největší od roku 1929 a konec je v nedohlednu. Pokud zejména američtí politici nezmění své priority a nezaměří se na pozvednutí dolních 50 % obyvatel západního světa, lze z historie soudit, že se budou společenské nepokoje dál zhoršovat, dokud nedojde k násilné redistribuci bohatství a příjmů.
Závěrem poznamenejme, že pro obě strany hovoří spousta argumentů. Podle nás nabídne rok 2021 velké příležitosti i vysokou návratnost, ale obchodníci by si měli rozhodně uvědomit, v jaké fázi ekonomického cyklu se právě nacházíme, uvážlivě spravovat svěřené peníze, obchodovat v rozumném objemu a nezapomínat, že návratnost závisí do jisté míry i na štěstí.
Přejeme vše nejlepší do roku 2021!
Autoři: Steen Jakobsen, hlavní investiční analytik Saxo Bank, a Peter Garnry, vedoucí kapitálové strategie Saxo Bank.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
