Evropské i americké výnosy rostou. Dolar se po včerejším posílení vrátil zpět nad hranici 1,1300 EURUSD. Procyklické měny v zisku. Měny regionu se obchodují smíšeně, koruna nad 25,50 za euro.

Vyhodnocení dopadů pandemie: Krize nabídky nebo poptávky?

Klíčové body

Autoři textu jsou pracovníci ČNB: Brůha Jan,  Motl Martin, Tonner Jaromír

Zdroj: Depositphotos

Koronavirová pandemie a související protiepidemická opatření představují bezprecedentní negativní šok pro světovou ekonomiku v podobě dramatického poklesu ekonomické aktivity. Přitom od počátku pandemie je otázkou, do jaké míry lze propad jednotlivých ekonomik související z velké části s protiepidemickými opatřeními (lockdowny) interpretovat jako negativní protiinflační šok do poptávky a jakou část pozorovaného poklesu HDP je naopak možno přisoudit negativnímu (nákladovému) proinflačnímu šoku na nabídkové straně. Tento text dokumentuje, že aktuálně dostupné pohledy centrálních bank a mezinárodních institucí a jejich interpretace charakteru ekonomického šoku se dramaticky liší. Proto pomocí vlastních empirických i modelových analýz na datech čtyř největších vyspělých ekonomik světa, tj. USA, eurozóny, Japonska a Velké Británie, přispíváme k zodpovězení této otázky. Empirické srovnání krize vyvolané pandemií s globální finanční a hospodářskou krizí i provedené modelové simulace potvrzují, že výrazný ekonomický propad pozorovaný v roce 2020 nese z větší části známky šoku nabídkového charakteru.

Motivace a cíl

Pro makroekonomickou analýzu i prognózu v obdobích dramatických změn je klíčové posouzení charakteru šoku a s tím související vyhodnocení cyklické pozice ekonomiky. Prognóza reálných makroekonomických veličin i inflace je závislá na tom, zda se vývoj reálné ekonomiky vyhodnotí spíše ve směru poptávkových vlivů (tj. těch, které působí na stejnosměrný pohyb reálné ekonomiky i inflace) nebo spíše ve směru nabídkových faktorů (tj. takových, které způsobují protichůdný pohyb inflace a reálné ekonomiky).[1] Na tomto posouzení je pak závislá i adekvátní reakce tvůrců hospodářské politiky, včetně politiky měnové.

Nutnost správné interpretace charakteru šoku platí o to více v případě koronavirové pandemie, neboť se jedná o krizi, která co do příčiny, rozsahu i velikosti nebyla dosud v moderních ekonomických dějinách zaznamenána. Na tento šok reagovaly vlády jednotlivých zemí v první polovině roku 2020 masivní fiskální expanzí, doprovázenou prudkým snižováním úrokových sazeb měnovými autoritami či dalším uvolňováním měnových podmínek včetně využití nekonvenčních nástrojů.[2] V období počáteční nejistoty se jednalo o reakci, jejímž cílem bylo zabránit drastickým nepříznivým ekonomickým a sociálním dopadům. Po více než roce je příhodné s ohledem na dostupnost pozorovaných dat za rok 2020 se nad charakterem a dopady současné krize podrobněji zamyslet a popsat získané poznatky.

Cílem článku je vyhodnocení výrazného propadu HDP v roce 2020 na datech čtyř největších vyspělých ekonomik světa (USA, eurozóna, Japonsko, Velká Británie) v kontextu působení poptávkových a nabídkových vlivů. Pro dosažení tohoto cíle je prvním přirozeným krokem rešerše dosud na toto téma publikovaných analýz centrálních bank a mezinárodních institucí. Ta zatím pouze vede k závěru, že téměř ve všech případech je interpretace ekonomického propadu optikou rozkladu na mezeru výstupu a trend veřejně nedostupná nebo značně různorodá. Přetrvává tedy nejistota, zda lze dopady šoku připsat na vrub spíše otevření záporné mezery výstupu (protiinflační negativní poptávkový šok), nebo spíše propadu trendu (proinflační negativní nabídkový šok). Proto předkládáme naše vlastní analýzy, jejichž cílem je přispět k porozumění tohoto problému.

Pohled zahraničních institucí na charakter koronavirové krize

Od začátku koronavirové pandemie je velmi obtížné se u centrálních bank i ostatních mezinárodních institucí dopátrat jednoznačné makroekonomické interpretace současné krize z pohledu cyklické pozice ekonomik. Bezprecedentní charakter šoku výrazně zvýšil fundamentální nejistotu ohledně rozkladu propadu ekonomické aktivity na mezeru výstupu a trend, a tedy skladby poptávkových a nabídkových faktorů. Zejména zpočátku koronavirové pandemie nebylo – při absenci pozorovaných dat – jednoduché identifikovat míru otevřenosti záporné mezery výstupu vzhledem k odhadovanému poklesu ekonomiky.

Tabulka 1 – Aktuální odhady mezery výstupu v roce 2020 pro vybrané ekonomiky dle různých mezinárodních institucí (v %)

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Rozklad propadu HDP na trend a mezeru výstupu ve 2. čtvrtletí 2020 se napříč různými mezinárodními institucemi výrazně lišil.  U Bank of England, Bank of Japan a Bank of Canada můžeme podle zveřejněných měnověpolitických zpráv v minulém roce usuzovat[3], že v případě svých ekonomik připisovaly propad ekonomické aktivity ve 2. čtvrtletí zhruba z poloviny nabídkovým a z poloviny poptávkovým vlivům. Na druhou stranu ECB ještě v září minulého roku pokles HDP eurozóny podle všech dostupných informací[4] interpretovala z velké části jako negativní poptávkový vliv, tj. podobně jako v případě globální finanční a hospodářské krize skrze výrazně zápornou mezeru výstupu. Tabulka 1 dokládá nedostatek informací i přetrvávající nejistotu ohledně interpretace propadu HDP v roce 2020 napříč jednotlivými institucemi.

Přes široké používání konceptu mezery výstupu přitom neexistuje jednotný přístup jejího výpočtu a koneckonců ani jednotná potřeba její identifikace. Naopak existuje vícero motivací, analytických přístupů a účelů, ke kterým je tento koncept používán. V souladu s námi použitou definicí působení nabídkových a poptávkových šoků skrze dopad na inflaci předpokládáme v rámci tohoto článku mezeru výstupu jako tu část změny výstupu, která přímo souvisí s cenovými poptávkovými tlaky. Alternativně bývá mezera výstupu chápána jako dočasná složka výstupu. Tuto dočasnou složku lze identifikovat různými způsoby, např. pomocí modelů strukturální vektorové autoregrese (Blanchard a Quah, 1989) nebo pomocí statistických filtrů. Právě statistické filtry jsou široce používaný benchmark pro rozklad HDP na mezeru výstupu a trend. Rozklad pomocí statistických jednorozměrných filtrů, jako např. známý Hodrick-Prescottův filtr, které rozkládají časovou řadu dle jejich frekvenčních vlastností, však – zejména v případě netypických situací – nemusí být v souladu s inflačním nebo protiinflačním působením daného šoku. Mimo odlišnou motivaci přináší aplikace statistických filtrů i technické aspekty (viz Box 1), které dle našeho názoru jeho aplikaci na současnou koronavirovou krizi v podstatě diskvalifikují.

Z důvodu nedostupnosti informací o odhadech mezery výstupu, nejednotného přístupu mezinárodních institucí a problémům spojených s použitím statistických filtrů jsme přistoupili k provedení vlastních analýz. Tyto analýzy spočívají v porovnání dynamiky pozorovaných klíčových makroekonomických veličin v roce 2020 s obdobím globální finanční a hospodářské krize a také v porovnání pozorovaného vývoje inflace včetně výhledu se simulacemi hypotetických scénářů cenových dopadů propadu HDP v roce 2020 odpovídajícímu 100 procentnímu poptávkovému a 100 procentnímu nabídkovému šoku získanými pomocí modelu NiGEM[5].

Box 1 – Pandemický šok a statistická filtrace

Jednoduchým a široce používaným nástrojem pro rozklad HDP na mezeru výstupu (cyklickou složku) a trend jsou statistické filtry. Často používaným nástrojem je pak zejména Hodrick-Prescottův filtr, vůči němuž se porovnávají i výsledky dalších metod. Tento filtr, i příbuzné alternativy (např. band-pass filtr navržený v Christiano & Fitzgerald (2003) nebo filtr navržený v práci Hamilton (2018)), lze chápat jako identifikaci složek dle jejich frekvenčních charakteristik: cyklus by měl obsahovat především komponenty odpovídající příslušným frekvencím. Mechanická aplikace Hodrick-Prescottova filtru na časové řady HDP v období pandemie je však spjata minimálně se dvěma problémy, a to nad rámec obvyklého vychýlení na konci časové řady (tzv. end-point bias). Za prvé, dvoustranný charakter filtru znamená, že dochází i k přehodnocení trendové složky v období před krizí, přičemž toto přehodnocení je vzhledem k hloubce poklesu výstupu v roce 2020 značné. Takové přehodnocení není vzhledem k charakteru koronavirové krize intuitivní a žádoucí (neočekávaná pandemie by neměla ovlivnit trend před rokem 2020).

Za druhé, žádný statistický filtr nemůže ze své podstaty zohlednit dopady administrativních opatření (typu uzávěrky části ekonomiky – lockdowny) do trendu. Protiepidemická opatření jsou totiž ze své povahy dočasná, což je v rozporu s cílem filtru identifikovat trvalou složku výstupu. Oba efekty jsou dobře viditelné z Grafu 1. Ačkoliv tento graf ilustruje výše zmíněné aspekty pomocí aplikace jednoho konkrétního filtru, závěry jsou obecně platné i pro jiné široce používané filtry, které mají také dvoustraný charakter. Užitečnost mechanické aplikace statistických filtrů jako benchmarku k jiným metodám odhadu mezery výstupu je tak v případě dramatických šoků velmi omezená.

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Empirická analýza: srovnání s globální finanční a hospodářskou krizí

Jako přirozený benchmark pro posouzení nabídkových a poptávkových šoků se nabízí období globální finanční a hospodářské krize, neboť při ní rovněž došlo k výraznému poklesu HDP. Krize v roce 2009 měla především poptávkový charakter, tj. propad ekonomické aktivity byl způsoben faktory zevnitř ekonomického systému v podobě náhlé tržní reakce na nahromaděné nerovnováhy na trzích. Tímto vyvolaný prudký propad reálné ekonomické aktivity byl následován výraznými a dlouhotrvajícími deflačními tlaky (včetně zhoršení situace na trhu práce) s adekvátní odpovědí ze strany centrálních bank v podobě uvolňování měnových politik. Propad ekonomické aktivity se tak musel z velké části projevit v otevření mezery výstupu do hluboce záporných hodnot, tj. z velké části jako negativní poptávkový vliv.

Ekonomická intuice i dostupná evidence však postupem času potvrzují pochybnosti ohledně bezprostřední analogie výrazného propadu HDP vyvolaného koronavirovou pandemií s globální finanční a hospodářskou krizí. Oproti standardní krizi poptávky v roce 2009 má z pohledu ekonomické intuice pandemie charakter šoku, kdy velká část ekonomických subjektů by se ráda i nadále věnovala spotřebě nebo výrobě, ale pandemická situace a protiepidemická opatření tomu brání. To je patrné z rychlého oživení ekonomické aktivity i sentimentu odrážející velmi silnou poptávku po rozvolnění uzavírek v první polovině roku 2020 a z vývoje míry úspor domácností, která ve sledovaných ekonomikách v druhém čtvrtletí 2020 silně vystřelila nahoru (Graf 6).

Empirické srovnání ekonomické aktivity a inflace v průběhu pandemie s globální finanční a hospodářskou krizí podporují výše zmíněnou rozdílnost krizí. Pro porovnání byla využita data čtyř největších vyspělých ekonomik světa: americké (US), eurozóny (EA), japonské (JP) a britské (GP). Konkrétně jsou analyzovány data reálné ekonomické aktivity (HDP, průmyslová produkce) a inflace spotřebitelských (CPI) a výrobních cen (PPI). Graf 2 a 3 srovnává dynamiku HDP a Graf 4 a 5 průmyslové produkce v průběhu minulé a současné krize. Podgrafy v levém sloupci ukazují dopady globální finanční a hospodářské krize před více než deseti lety, kdežto podgrafy v pravém sloupci současnou situaci, přičemž škály svislých os podgrafů na jednom řádku jsou stejné z důvodu názorného srovnání. Rozdílné míry propadu HDP u jednotlivých ekonomik odráží kromě odlišné míry restrikcí vládních protiepidemických opatření a jejich dopadů do chování domácností a firem také jinou strukturu a výchozí pozici ekonomik. Z grafů je zřejmé, že pokles průmyslové produkce byl v obou krizích zhruba obdobný, pokles reálného HDP byl pak v průběhu pandemie výraznější[6].

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Od počátku pandemie dochází k administrativnímu omezování či úplnému uzavírání zejména služeb, nicméně průmyslu se uzavírky týkaly spíše okrajově a jeho produkce výrazně poklesla jen dočasně ve 2. čtvrtletí 2020. Zatímco průmysl od druhé poloviny minulého roku výrazně oživuje a koncem roku se již vrátil zpět na předkrizovou úroveň, sektor služeb zůstává v návaznosti na pokračující restriktivní vládní opatření i nadále utlumený. To také rovněž vysvětluje, že průmysl byl navzdory hlubšímu propadu ekonomické aktivity v souhrnu během koronavirové pandemie zasažen méně než v období globální finanční a hospodářské krize. Z tohoto duálního sektorového vývoje tak obecně mohou více těžit právě ekonomiky s vyšším podílem průmyslu na HDP.[7]

Za rozdílným profilem vývoje míry úspor v období pandemie a globální finanční a hospodářské krize stojí rozdíly v chování domácností v průběhu těchto dvou krizí. V průběhu globální finanční a hospodářské krize rostla míra úspor spíše pozvolna v návaznosti na tradiční obezřetnostní motiv tvorby úspor domácnosti, které se vpředhledícím způsobem adaptovaly na nadcházející horší časy (viz levý podgraf v rámci Grafu 6). Avšak v případě pandemie došlo nejen v pozorovaných ekonomikách zejména ve 2. čtvrtletí 2020 k prudkému nárůstu míry úspor téměř okamžitě a v dosud nevídané výši (viz pravý podgraf v rámci Grafu 6). Protiepidemická opatření, ať už v podobě úplného uzavření určitých provozoven a služeb nebo přinejmenším výrazného omezení jejich provozu či dobrovolná sociální distance a self-lockdowny ze strachu z onemocnění, tak znemožnily domácnostem realizovat velkou část jejich běžné spotřeby. To vše při relativně štědrých kompenzacích ze strany vlád za tato omezení v podobě rozsáhlých fiskálních podpůrných programů, díky nimž byly v mnoha ohledech příjmy domácností na rozdíl od předchozích krizí více či méně zachovány. Naopak rozvolňování omezení v návaznosti na zlepšení epidemické situace ve 3. čtvrtletí 2020 vedlo ke skokovému nárůstu trendové složky HDP (nabídky). To bylo z velké části doprovázeno také realizací koupěschopné poptávky ze strany zákazníků, kteří si chtěli alespoň částečně kompenzovat svou nerealizovanou (nuceně odloženou) spotřebu z dob uzavírek. Míra úspor tak ve 3. čtvrtletí v důsledku toho výrazně skokově poklesla.

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Ačkoliv byl propad ekonomické aktivity v roce 2020 ve srovnání s globální finanční a hospodářskou krizí výrazně hlubší, podobný vývoj v podobě silných deflačních tlaků však doposud zdaleka nepozorujeme (Graf 7 a 8). V období globální a finanční krize došlo mezi roky 2008 a 2009 k dramatickým propadům inflace cen výrobců i spotřebitelských cen. U inflace cen výrobců činil propad u zkoumaných zemí více než 10 p. b., u inflace spotřebitelských cen byl okolo 5 p. b. Naopak v průběhu roku 2020 došlo k propadu inflace cen výrobců o méně než 5 p. b., kdežto na vývoj spotřebitelských cen dopadla koronavirová krize doposud jen minimálně. Nabízí se vysvětlení, že za pohybem obou inflací mohou stát například pohyby cen komodit. K tomu lze však poznamenat, že k propadům cen komodit došlo v obou krizích, byť se rychlost návratu lišila. Důležitým faktem je i to, že vývoj cen komodit není zejména v případě působení velkých ekonomik exogenní – ty ho svou poptávkou rozhodně také významně ovlivňují. Zjištěné skutečnosti tedy ukazují na zcela jiný nabídkově-poptávkový mix faktorů v roce 2020 ve srovnání s globální finanční a hospodářskou krizí.

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Modelová analýza: cenové dopady nabídkového a poptávkového scénáře propadu HDP v roce 2020

Vedle empirické analýzy byl pro sledované ekonomiky proveden rovněž experiment prostřednictvím globálního modelu NiGEM.[8] Experiment spočívá v porovnání pozorovaného vývoje inflace včetně výhledu se simulacemi hypotetických scénářů cenových dopadů propadu HDP v roce 2020 odpovídajícímu 100 procentnímu poptávkovému a 100 procentnímu nabídkovému šoku.[9] Poptávkový scénář popisuje situaci, kdy by se pozorovaný propad úrovně reálné ekonomické aktivity v roce 2020 projevil v celém svém rozsahu do otevření mezery výstupu do záporných hodnot (negativní poptávkový šok) při nulovém dopadu do trendu – nabídky. V případě tohoto 100 procentního poptávkového šoku je společným modelovým předpokladem pro všechny vybrané ekonomiky omezení měnověpolitické reakce centrálních bank nulovou dolní hranicí úrokových sazeb (ZLB). Na druhou stranu nabídkový scénář předpokládá, že by se pozorovaný propad úrovně reálné ekonomické aktivity v roce 2020 projevil v celém svém rozsahu do poklesu trendu (negativní nabídkový šok) při nulovém dopadu do mezery výstupu – poptávky. V rámci tohoto 100 procentního nabídkového šoku je pro všechny vybrané ekonomiky modelovým předpokladem ne-reakce měnové autority na proinflační šok z důvodu zamezení protichůdné implementace hospodářské politiky v návaznosti na od počátku koronavirové pandemie simultánně prováděnou masivní expanzivní fiskální politiku. Tento předpoklad tak představuje dočasnou preferenci přestřelování inflačního cíle měnových autorit ve prospěch podpory ekonomického růstu prostřednictvím udržování uvolněných měnových podmínek, a to v situaci nejistot ohledně kombinace působení nabídkových a poptávkových vlivů během výrazného propadu HDP vyvolaného pandemií. Realistický modelový předpoklad ne-reakce měnové politiky na proinflační šok v dané situaci rovněž částečně eliminuje možnost měnověpolitické chyby v případě, které by se tvůrci měnové politiky mohli snadno dopustit, pokud by se tento negativní nabídkový šok ve větším rozsahu nakonec nerealizoval. V tom případě by se velká část propadu ekonomické aktivity projevila v podobě výrazně záporné mezery výstupu, tj. silném protiinflačním působení, které by naopak vyžadovalo více uvolněné měnové podmínky. Všechny modelové simulace dále předpokládají exogenní pozorovaný šok do měnového kurzu včetně vývoje ceny ropy, to vše za situace vpředhledící měnové politiky reagující na odchylky inflace či nominálního HDP od cíle a racionálních očekávání ekonomických agentů.

Výsledné modelové simulace rovněž poukazují na relativně nízkou míru otevřenosti záporné mezery výstupu na úkor poklesu trendu v roce 2020, a tedy na menší podíl protiinflačních negativních poptávkových vlivů (Graf 9). Tento závěr, kdy pozorovaná inflace včetně prognózy je zřetelně blíže simulacím 100 procentního nabídkového šoku, platí v podobné míře pro všechny srovnávané ekonomiky. Rozdíly v míře a průběhu reakce inflace napříč jednotlivými zeměmi na nabídkové a poptávkové šoky vůči pozorovaným datům odráží zejména odlišnou velikost pozorovaného propadu HDP alternativně vysvětleného hypotetickými scénáři a také rozdílnými dopady pozorovaného vývoje měnových kurzů jednotlivých ekonomik a míry průsaku skrze působení dovozních cen do domácí inflace. Další odlišností je rozdílný prostor pro reakci centrálních bank před vypuknutím koronavirové pandemie v podobě uvolnění měnové politiky prostřednictvím úrokových sazeb v případě scénáře 100 procentního negativního poptávkového šoku.[10] Modelový předpoklad v podobě působení exogenního šoku do ceny ropy odrážející její výrazný pozorovaný propad v minulém roce byl shodný pro všechny simulace.

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Závěr

Bezprecedentní velikost i charakter šoku vyvolaného koronavirovou pandemií znamenal, že především na jejím počátku bylo obtížné odhadnout skladbu nabídkových a poptávkových faktorů. Tato fundamentální nejistota se projevuje ve výrazné různosti odhadů otevřenosti záporné mezery výstupu z pera jednotlivých centrálních bank a mezinárodních institucí. Některé instituce přitom minimálně na počátku připodobňovaly vývoj koronavirové pandemie optikou poměru rozkladu HDP na mezeru výstupu a trend s globální finanční a hospodářskou krizí. Avšak ta na rozdíl od biologické krize typu pandemie byla způsobena faktory zevnitř ekonomického systému a měla jednoznačnou cyklickou interpretaci i důsledky v podobě následného protiinflačního vývoje. Pozorovaná data ukazují, že koronavirová pandemie dosud přinesla – ostatně jako jakákoliv jiná přírodní katastrofa – standardní negativně-nabídkové stagflační dopady. Na rozdíl od zemětřesení či povodní, které bývají pouze lokálního a krátkodobého charakteru, je přírodní krize typu pandemie charakteru globálního a dlouhodobého. I když v případě pandemie nedochází přímo k fyzické destrukci výrobních kapacit (trendu), jejich uzavření či omezení odrážející protiepidemická opatření má na trend ve výsledku stejný vliv, protože tyto produkční kapacity nemohou být prakticky využity. Na druhou stranu po odeznění nepříznivé epidemické situace mohou být tyto kapacity opět velmi rychle obnoveny, což se projevuje ve velmi rozkolísaném vývoji trendu. Proto statistické filtry, které bývají často využívány k odhadům trendu a mezery výstupu, mohou – vzhledem ke svému dvoustrannému charakteru – vést v případě biologické krize k zavádějícím závěrům.

Provedené analýzy dokládají, že koronavirová pandemie má z větší části charakter negativního nabídkového šoku. Tento závěr tak potvrzuje fundamentální odlišnost koronavirové pandemie a globální finanční a hospodářské krize, která naopak byla z velké míry negativního protiinflačního poptávkového charakteru. Tato odlišnost se také projevila v chování domácností. Zatímco v průběhu globální finanční a hospodářské krize docházelo k omezování jejich spotřeby a ochoty utrácet především z důvodu vyšší míry opatrnosti odrážející negativní spotřebitelský sentiment, v průběhu pandemie se tak děje zejména z důvodu administrativního rozhodnutí o omezení či úplném uzavření maloobchodu a služeb. Pro posouzení skladby nabídkových a poptávkových faktorů působících během koronavirové pandemie byla v prvním kroku využita empirická analýza, která porovnala dynamiku ekonomické aktivity a inflace na datech čtyř největších vyspělých ekonomik světa (USA, eurozóna, Japonsko, Velká Británie). Její závěry potvrdily, že ačkoliv byl propad ekonomické aktivity v roce 2020 ve srovnání s globální finanční a hospodářskou krizí výrazně hlubší, v případě koronavirové krize nebyl vývoj jako před více než deseti lety v podobě silných deflačních tlaků doposud zaznamenán. Na zcela jiný nabídkově-poptávkový mix faktorů a interpretaci krize vyvolané koronavirovou pandemií jako z velké části krizi nabídkového charakteru projevující se spíše proinflačním působením poukazují i simulace prostřednictvím globálního modelu NiGEM.

Toto hodnocení dosavadního makroekonomického vývoje má tak silné cenové konsekvence, a tedy i zásadní měnověpolitické implikace. Případná chybná interpretace dopadů koronavirové pandemie ve směru působení výhradně negativních poptávkových vlivů by mohla vést k výraznějšímu přestřelování inflačních cílů jednotlivých centrálních bank, pokud by držely i nadále měnovou politiku nadměrně uvolněnou. Současně však toto hodnocení nevylučuje možnost, že se skladba nabídkových a poptávkových faktorů a tomu odpovídající cenový vývoj v budoucnosti postupně promění v závislosti na působení endogenních ekonomických mechanismů cyklického charakteru.


Zdroje

Andrle, M., Brůha, J., Solmaz, S. (2013). Inflation and Output Comovement in the Euro Area: Love at Second Sight? IMF Working Paper WP/13/192.

Andrle, M., Brůha, J., Solmaz, S. (2016). Output and Inflation Co-movement; An Update on Business-Cycle Stylized Facts. IMF Working Papers 2016/241.

Babecká, O., Brůha, J. (2020). A tale of two crises: An early comparison of foreign trade and economic activity in EU countries. Global Economic Outlook, Czech National Bank, September.

Ball, L., Mazumder, S. (2019). The Nonpuzzling Behavior of Median Inflation. NBER Working Papers 25512.

Ball, L., Mazumder, S. (2020). A Phillips curve for the euro area. ECB Working paper No 2354.

Blanchard, O., Quah, D. (1989). The Dynamic Effects of Aggregate Demand and Supply Disturbances, American Economic Review 79(4), pp. 655-673.

Bodnár, K., Roux, J. L., Lopez-Garcia, P., Szörfi, B. (2020). The impact of COVID-19 on potential output in the euro area. ECB Economic Bulletin, Issue 7/2020.

Christiano, L., & Fitzgerald, T. (2003). The bandpass filter. International Economic Review, stránky 435-465.

Hamilton, J. (2018). Why You Should Never Use the Hodrick-Prescott Filter. The Review of Economics and Statistics, 100(5), pp. 831-843, December.

Hantzsche, A., Lopresto, M., & Young (2020). Using NiGEM in uncertain times: Introduction and overview of NiGEM. Cambridge University Press.

Motl, M. (2020). Impacts of the COVID-19 pandemic on the world economy. Global Economic Outlook, Czech National Bank, April.


Klíčová slova

Mezera výstupu, inflace, nabídkové a poptávkové šoky, koronavirová krize

Klasifikace JEL

E31, E32, F47


[1] V tomto textu přistupujeme k definici poptávkových a nabídkových šoků skrze vliv na inflaci. Tento pohled považujeme za relevantní pro centrální banku dbající o nízkou a stabilní inflaci. Nejedná se však o jediný možný pohled, v literatuře je rovněž možné setkat se s pojetím, které definuje nabídkový šok jako trvanlivý, kdežto poptávkový jako dočasný (viz např. Blanchard a Quah, 1989). Volba našeho pohledu je motivována relevancí pro měnovou politiku, a je podpořena evidencí, která ukazuje, že Phillipsova křivka (tedy cyklický vztah mezi ekonomickou aktivitou a inflací) je empiricky platný makroekonomický vztah (viz např. Andrle et al., 2013, 2016, Ball a Mazumder, 2019, 2020).

[2] Přehled fiskálních opatření přinesl článek Reakce fiskální politiky na COVID-19 aneb jak z krize rychle ven (ČNB – Globální ekonomický výhled 05/2020), reakcí centrálních bank pak článek Měnová politika centrálních bank v reakci na epidemii koronaviru, ČNB – Monitoring centrálních bank II/2020.

[3] Pro Bank of England je to Monetary Policy Report ze srpna 2020, pro Bank of Japan je to Monetary Policy Report z července 2020 a pro Bank of Canada je to Monetary Policy report z července 2020.

[4] ECB staff macroeconomic projections for the euro area ze září 2020 a z března 2021 a Bodnár et al (2020).

[5] Jedná se o globální ekonometrický model detailně zachycující provázanost všech teritorií světové ekonomiky, který je již po mnoho let v ČNB využíván pro simulace alternativních scénářů vnějšího ekonomického vývoje. Více informací o modelu NiGEM a jeho struktuře lze nalézt v článku Hantzsche, Lopresto a Young (2020).

[6] Babecká a Brůha (2020) na příkladu eurozóny ukazují, že v obou krizích došlo i k obdobnému propadu mezinárodního obchodu, což je vysoce elastická položka HDP.

[7] Na druhou stranu v případě déletrvající pandemie a protiepidemických omezení zacílených primárně na sektor služeb je rizikem, že se dříve či později začnou přelévat prostřednictvím slábnoucí poptávky i do doposud solidně rostoucího průmyslu, čímž se mohou rozdíly mezi výkonností těchto dvou sektorů v čase postupně snižovat. Výkonnost průmyslu mohou rovněž dále tlumit zesilující negativní dopady výraznějších bariér v mezinárodním obchodě a dělbě práce včetně narušování globálních dodavatelských řetězců, Jejich donedávna hladké fungování totiž s příchodem pandemie narušil výskyt nových, dříve neexistujících frikcí, které se již projevují například v podobě nedostatku dílů a součástek (aktuálně např. polovodičů a čipů v autoprůmyslu), což v některých případech již vede k vynucenému omezování průmyslové výroby.

[8] Tento model byl rovněž využit pro jedny z prvních kvantifikací ekonomických dopadů pandemie na světovou ekonomiku, viz Motl (2020).

[9] Tyto extrémní šoky představují simulaci oproti kontrafaktuálnímu scénáři v podobě makroekonomických předpokladů z ledna 2020, tj. z doby před vypuknutím koronavirové krize v analyzovaných ekonomikách.

[10] Vzhledem k nejistotám týkajících se přesné kvantifikace a dopadů, simulace explicitně nezahrnují efekty uvolňování měnových politik pomocí nekonvenčních nástrojů, které centrální banky těchto vybraných ekonomik v různé podobě i měříku prováděly. Veškeré uvolnění měnových podmínek je tak v simulaci zahrnuto v podobě endogenní reakce v rámci složky úrokových sazeb a pozorovaného vývoje měnového kurzu.

[11] Výrazný pokles spotřeby, investic i vývozu primárně způsobený administrativně vyvolaným skokovým omezením nabídky se projevuje zřetelně slabším protiinflačním působením, než standardní negativní poptávkový šok pozorovaný např. během krize 2009, který byl standardní (byť mimořádně hlubokou) krizí „z nadvýroby/z podspotřeby“ zasažených ekonomik.

Newsletter