Jak se zdá, tak historie se bude opět opakovat. Stejně jako Alan Greenspan před deseti lety čelil problému, kdy krátkodobé sazby rostly, zatímco ty dlouhodobé klesaly, většina dluhopisových investorů dnes očekává, že stejný oříšek bude v dohledné době řešit i guvernérka Yellenová.
Mezi lety 2004 a 2006, kdy Greenspan zvyšoval krátkodobou „overnight“ sazbu, dlouhodobé sazby začaly překvapivě klesat. „Chtěli jsme mít pod kontrolou krátkodobou mezibankovní sazbu, avšak ta dlouhodobá zareagovala úplně jinak, než jsme byli tenkrát zvyklí,“ uvedl Greenspan pro server Bloomberg. Tehdy použil pro tuto situaci termín „záhada“ (conundrum).
Současný dluhopisový trh naznačuje, že by se situace mohla opakovat. Federální rezervní systém se chystá během příštího roku zvýšit krátkodobé úrokové sazby, avšak výnosy desetiletých amerických dluhopisů již spadly za letošní rok o 0,71 procentního bodu, i přesto, že Fed ukončil program kvantitativního uvolňování.
V porovnání se situací před deseti lety jsou krátkodobé sazby mnohem níže a výnosová křivka dlouhodobých bondů je mnohem plošší. „Pokud Fed rychle zvýší sazby, je více než pravděpodobné, že se výnosová křivka obrátí a výsledek snahy centrální banky bude opačný, než bylo původně zamýšleno,“ řekl Tim Duy, profesor ekonomie z Univerzity Oregon.
Obrácená výnosová křivka se objeví tehdy, kdy krátkodobé cenné papíry mají vyšší výnos než ty dlouhodobé. To pak odrazuje banky od poskytování úvěrů, jelikož jsou nuceny financovat dlouhodobé půjčky krátkodobým dluhem. Obrácená výnosová křivka je podle názorů většiny ekonomů předpovědí krize.
Podle Duye má Fed velmi málo možností, jak zareagovat, pokud tato situace nastane. „Prostor pro opakované snížení krátkodobé sazby je velice omezen, a pokud se dostane ekonomika do krize, bude o to těžší sazby opět snížit,“ uvedl pro agenturu Bloomberg. Jedinou zbraní, kterou může Fed použít, a kterou Greenspan před deseti lety neměl, je nafouklá rozvaha centrální banky programem QE o celkové hodnotě 4,49 bilionu dolarů. „Pokud by se část těchto aktiv odprodala, mohl by to být způsob, jak dlouhodobé sazby navýšit,“ uvedl Michael Gapen z finanční skupiny Barclays.
Svou roli v otázce dlouhodobých sazeb hraje i globální přebytek likvidity spojený s poptávkou po amerických dluhopisech. Geroge Saravelos, vedoucí pracovník forexového oddělení Deutsche Bank, je přesvědčen, že většina likvidity míří v tuto chvíli do Evropy. Díky tomu klesly výnosy například německých dluhopisů na rekordní úrovně, které jsou teď mnohem nižší než ty americké. Obdobná situace je i v Japonsku. Saravelos je přesvědčen, že „v příštích letech můžeme očekávat hromadný únik likvidity směrem do USA“. Pro porovnání, výnosy desetiletých amerických Treasuries dosahují dnes úrovně 2,32 %, německé desetileté bondy pouze 0,8 % a japonské bondy 0,5 %.
Tento výhled podporuje vyjma stagnace globální ekonomiky i problém s velmi nízkou inflací. Míra výhledu roční inflace v průběhu pětiletého období, které začíná za pět let, se snížila z 2,69 % na 2,15 %. Tento výhled je odvozen od výnosu amerických anti-inflačních státních dluhopisů. Pokles značí, že investoři chtějí investovat mnohem méně do aktiv, která je ochrání před náhlými inflačními skoky. Je tedy jasné, že výhledově nečekají žádný rapidní zvrat ve vývoji cenové hladiny.
Důležitou složkou poptávky po dlouhodobých aktivech je také časová prémie. I ta ovlivňuje vývoj dlouhodobých sazeb. Podle Jeremyho Seina, profesora ekonomie z Harvardské univerzity, „je to právě časová prémie, která mnohem více ovlivní výši dlouhodobých sazeb, než samotná politika měnové autority.“ První předpovědi od investičních stratégů z Barclays snížily výhled výnosů desetiletých Treasuries během roku 2015 na 2,85 %. Toto snížení je prý způsobeno právě negativním výhledem časové prémie.
Změna časové prémie byla patrná například během roku 2013, kdy bývalý guvernér Barnanke navrhl postupné snižování objemu nákupu státních dluhopisů. Tehdy vzrostla prémie desetiletých bondů během sedmi měsíců o 1,63 procentního bodu.
„Pohled Federálního rezervního systému na tuto problematiku je odlišný. Nárůst prémie považuje za problém, zatímco pokles za žádoucí,“ uvedl pro agenturu Bloomberg Jonathan Wright, autor monetárního modelu, jenž Fed používal v letech 2004-2008. Pokud by rostly krátkodobé sazby, zatímco poptávka po dlouhodobých Treasuries by byla velká a tlačila prémii směrem dolů, dlouhodobé sazby by klesaly a vznikla by obrácená výnosová křivka.
I přes negativní výhled některých aspektů se Fed prozatím hrozbou Greenspanovy „záhady“ nezabývá. Soustředí se především na zvýšení sazeb z technické nuly, a tedy na obnovení jejich role jako hlavního nástroje monetární politiky.
