Za silnou korunou stojí převážně vnější faktory. Nečinnost České národní banky kurzu nepomohla, zároveň mu ani neublížila. Chválit se za stabilní kurz jakožto recept na inflaci, by ale bylo sporné. Dnešní stabilita může být zítra pryč pod vlivem faktorů, které leží do značné míry mimo náš vliv, řekl v rozhovoru hlavní ekonom společnosti Fondee a bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. Proč nelze o kurzu mluvit jako o jediném nástroji? A má cenu spekulovat o změně inflačního cíle? Přečtěte si rozhovor!
Poslední údaje o růstu spotřebitelských cen v březnu odpovídaly zhruba očekávání, meziměsíčně ceny v podstatě stagnovaly. Nastal čas mírného optimismu?
Snad ano, ale prioritou zůstává obezřetnost. Nejistot je velmi mnoho, nové podněty k růstu cen mohou přijít kdykoliv a odkudkoliv. Přetrvávající napětí na trhu práce v kombinaci s příznivějšími výhledy růstu ekonomiky podpořené fenoménem „labour hoarding“ či skřípající konsolidace veřejných rozpočtů, nadále jsou tu i nejistoty ohledně vývoje cen energetických a surovinových vstupů.
Meziroční růst cen zůstává vysoký, a tak je tu v neposlední řadě neustále riziko utržení inflačních očekávání. Výstižnější by možná bylo hovořit v tomto bodě nikoliv o riziku, ale o probíhající realitě. Množí se totiž signály, že po loňském poklesu reálných mezd bude poptávka zaměstnanců po tom, aby se podobná situace již znovu neopakovala a reálné mzdy spíše vzrostly.
ČNB od poloviny roku 2022 více sází na devizový kurz než na úrokové sazby. Není to trochu krátkozraká politika?
Nad dalším vývojem devizového kurzu skutečně visí otazník. Nelze ovšem popřít, že stabilní kurz nevnáší – na rozdíl od kurzu volatilního – další šumy do propisování zahraničních cen do cen tuzemských, což má své nesporné přínosy. Na druhou to také znamená, že absentuje potenciálně přínosný vliv kurzu na chod ekonomiky, třeba cestou oslabení jeho úrovně. Tím se nechce říci, že by kurz měl být programově manipulován jedním či druhým směrem, ale jen to, že jeho pohyby by měly být čistě jen výslednicí tržních procesů. Kurzový float nemá v nejobecnější rovině a v současné konstelaci rovnocennou alternativu.
Je třeba říct natvrdo, že po intervenční epizodě z poloviny roku 2022 mají zásluhu na silném postavení koruny převážně vnější faktory, nikoliv síla tuzemské ekonomiky, která spíše mluví proti stabilitě koruny. Nečinnost ČNB v tomto směru stabilitě kurzu sama o sobě nepomohla, ale pravda je, že jí ani neublížila.
Ovšem chlácholit se v této konstelaci tím, že stabilita kurzu je správným receptem na naši inflaci, je docela sporné. Když nic jiného, tak přetrvává riziko kurzové volatility, které je o to větší, o co křehčejší je kondice ekonomiky jako celku. Čistě mechanicky vzato, dnešní stabilita může být zítra pryč pod vlivem faktorů, které leží do značné míry mimo náš vliv.
Přímý dopad změny kurzu na ceny je zásadně rychlejší, než tomu je v případě sazeb. Ale příspěvek stability kurzu k nižší inflaci se také může s oslabením kurzu zase rychle vytratit a obrátit se ve svůj protiklad. Pokud by došlo k tlaku na oslabování koruny, měla by ČNB těžkou volbu, když drží rétoriku, že chtějí bojovat jen proti nežádoucím výkyvům kurzu.
Ale už na jaře 2022 byly slyšet z bankovní rady hlasy, samozřejmě v tehdejším složení, že by bylo k úvaze umělé posílení kurzu jakožto nástroje na podporu boje proti inflaci.
To ano, ale bylo to kvůli rychlejšímu protiinflačnímu účinku takové intervence. Řeč tedy nebyla o kurzu jako jediném nástroji, jako je tomu v realitě konkrétních kroků nyní, ale jako o komplementárním nástroji na podporu dosažení cílů měnové politiky.
Úrokové sazby jsou v tomto ohledu v boji proti inflaci bezpečnějším přístavem, jejich účinek (včetně kurzotvorného prvku) přetrvává až do jejich další změny. Navíc rituál verbálních intervencí uvádějících, že bankovní rada může v případě potřeby přistoupit ke zvýšení sazeb, už asi moc nezabírá, podíváme-li se na očekávání trhu v tomto směru.
Argumentace, že síla kurzu „vydá“ za tři zvýšení po 25 bodech není správné. Je tu jiné transmisní zpoždění účinků pohybu kurzu v porovnání s transmisí úrokových sazeb a jsou tu i jiné transmisní cesty, kterými je tento účinek do ekonomiky doručován. V laboratorních (modelových) podmínkách se toho srovnání možná lze dopočítat, ale jinak to srovnávání v konfrontaci s reálným životem neobstojí.
Jen tak mimochodem, je pozoruhodné, že chvalozpěv opěvující protiinflační účinek stabilního kurzu a cenící jej na 75 bodů přichází v ČNB z týchž míst, která svého času zrovna nefandila kurzovému závazku a jeho zamýšlenému účinku na návrat inflace k inflačnímu cíli zdola.
Nenastal čas přehodnotit nastavení inflačních cílů a posunout je výše, třeba na tři, nebo dokonce až na pět procent? Pomohlo by to nějak kredibilitě měnové politiky, nebo naopak?
Před úvahami o zvýšení hodnot inflačního cíle je třeba důrazně varovat, není to dobrá cesta.
Za prvé, stávající vymezení dvouprocentního cíle má své řádné zdůvodnění v potřebě ponechat v ekonomice prostor pro pohyb relativních cen reflektujících strukturální dynamiku ekonomiky. A je podpořeno patřičnými hloubkovými analýzami a osvědčilo se to i empiricky. Je to hodnota, která je dostatečně vzdálena od centrálními bankéři a mainstreamovými ekonomy obávané absolutní stability cen, při které by ekonomika nahlížela do nebezpečné propasti deflace. Současně ale nevyvolává vzedmutí inflačních očekávání, což umožňuje, aby měnová politika ohlídala s nejmenšími náklady stabilitu cen, přitom držela růst ekonomiky poblíž potenciálu a vyhlazovala cyklické amplitudy. Tedy aby ekonomiku zbytečně nebrzdila.
Za druhé, a to zásadně, šlo by o přiznání selhání hospodářských politik – včetně politiky měnové – při opečovávání zdravých kořenů hospodářské prosperity. Proč? To už bylo popsáno mnohokráte renomovanými kapacitami. V posledních několika dekádách se svět vezl na příznivé vlně globalizace, všeobecné dostupnosti všeho, na snadné substituci přeshraničních zbožových toků, rozšiřování trhů a konkurence přicházející z nízkonákladových ekonomik. Problém nebyl ani v dostupnosti surovin, ani energie. Slábnul tlak na strukturální reformy, ať už šlo fiskál, celní a jiné bariéry nebo trhy práce. Postupně tak brzdil růst produktivity práce a růst příjmů domácností. Nevyplácely se investice do energie. A naopak, po finanční krizi vystrčila růžky a svůj comeback slavila ochranářská opatření. Hospodářský růst tak stál na vratkých a snadno zranitelných základech a významně mu nepomáhala ani digitalizace a rozmach inovací.
Toto vše stálo u kořene stability cen, v kuloárech se dokonce objevovaly zmínky, že problém inflace byl možná vyřešen. Přitom centrální banky z toho radost neměly, protože chápaly, že jejich standardní měnové instrumentárium narazilo na limity své účinnosti. Třeba ECB poukazovala na to, že v minulé dekádě právě inovační procesy byly jednou z příčin stagnace inflace v eurozóně poblíž nuly. A hledala cesty, stejně jako třeba Fed nebo Bank of England, jak ekonomiku rozhýbat k většímu výkonu a dále od inflační nuly. A tak se zrodily záporné sazby a další nestandartní nástroje měnové politiky.
Přesto se inflace od roku 2020 opět objevila a docela pevně se usídlila…
Když vypukla pandemie, bylo najednou všechno jinak. Vlády začaly konat s využitím toho, co bylo snadno na dosah, a ve snaze kompenzovat dopady lockdownů kropily ekonomiky rozpočtovými penězi. Centrální banky jim zpočátku šly na ruku, když dále držely nulové sazby. Když pak skončila administrativní uzávěra a jí vyvolaná hospodářská krize, vyjevilo se v plné síle, co se stalo. Rozpadly se kooperační vazby, zpřetrhala funkčnost distribučních cest v mezinárodním obchodě. Zadrhávala schopnost nabídky obsloužit nastalé globální ekonomické oživení. Inflační nálož střádaná v ekonomikách v předchozí dekádě vyvřela v plné síle.
Vysoká inflace, hrozba recese a dlouhodobé zaspání hospodářských politik tak představují dlouho nevídaný mix problémů. Ten testuje a bude testovat konsistenci fiskálních a měnových politik, současných i těch budoucích. Pokud jde o politiky měnové, měli bychom být vděčni za odvahu ČNB konat až do poloviny minulého roku. ECB naskočila do utahování podmínek později, pro mnohé příliš pozdě, ale chvályhodně se teď drží přísnějšího postupu.
A podíváme-li se na fiskální prognózy eurozóny, tak se zdá, že se příliv pandemických peněz daří brzdit a proticyklický potenciál fiskálních politik bude udržen. Nad námi ovšem visí velký otazník, ten debatní guláš okolo našich rozpočtových reforem mnoho optimistických vyhlídek zatím nezakládá.
Pokud jde o reformy strukturální, které jsou klíčem k otevření dveří do budoucnosti, nezbývá než doufat, že na ně dojde. Zatím však nejsou ve výhledu vidět ani náznakem. Bez nich, postavených na 3D, tj. deetatizaci, demonopolizaci a deregulaci, to ale nepůjde. Fiskální i měnové politiky tak bude čekat neslábnoucí stres a otázka „kudy kam“.
Posunout inflační cíl výše a vytvořit tím prostor pro uvolněnější nastavení měnových politik by bylo vážnou chybou. Milton Friedman si pro své úvahy o měnové politice svého času půjčil Hippokratovo „First, do no harm“ („Pomáhat, nebo alespoň neškodit“). Než aby posunutí cíle směrem nahoru pomohlo probudit ekonomiky z letargie, tuto letargii by prodloužilo a zakonzervovalo v nich strukturální problémy.
Letos uplynulo sto let od úmrtí Aloise Rašína. Měli bychom převzít něco z jeho receptů, jak ozdravit ekonomiku?
Nemyslím, a ani se tak moc neděje. Rašínova politika ovšem oprávněně figuruje mezi silnými odkazy na formování hospodářského profilu první republiky a zasluhuje si nepochybně místo v literatuře pojednávající o tehdejší turbulentní době střídající úspěšné a strastiplné epizody. Odkazovat na jeho silné výroky je jistě možné, ale přebírat jeho reformní recepty by ve valné většině nebylo namístě. Naštěstí se jich současná hospodářská i měnová politika moc nedrží, což jim nelze vyčítat.
Naše soudobá situace je jiná, Nikdo tu nepotřebuje kolkovat peníze, konfiskovat úspory nebo zavádět do ekonomiky nový úvěrový kanál. Aktuální je ovšem snaha ozdravit rozpočty, byť si lze těžko představit, že by kterýkoliv soudobý ministr u nás do toho šel s vervou a způsobem, kterým proslul Rašín. S jistou dávkou prostořekosti a velmi zkratkovitě by se snad dalo říci, že zatímco Rašín proslul svou aktivistickou deflační politikou, současná ČNB toho proti inflaci zas až tak moc nedělá a volí politiku inflaci vysedět. Pokud jde o volání ČNB po rozpočtové restrikci, to koliduje s tím, že vyšší inflace, tolerovaná současnou bankovní radou, rozpočtovou konsolidaci dále komplikuje tlakem na vyšší výdaje, zejména na automatické valorizace, ale i na růst výdajů diskrečních. Rašínův odkaz je tak zajímavý, ale patří historii.
Pavel Štěpánek byl od září 2011 výkonným ředitelem České bankovní asociace (ČBA), kde předtím působil jako náměstek výkonného ředitele. V letech 2007 až 2011 byl členem Rady ředitelů Evropské banky pro obnovu a rozvoj, kde zastupoval Českou republiku, Slovenskou republiku, Maďarsko a Chorvatsko.
Na začátku února 1999 jej prezident Václav Havel jmenoval členem bankovní rady České národní banky, funkce se ujal 13. února 1999. V bankovní radě působil do 12. února 2005. Štěpánek také léta působil na ministerstvu financí, v roce 1998 byl jmenován náměstkem ministra financí pro problematiku finanční politiky, mezinárodních vztahů, kapitálového trhu a privatizaci bank.
Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, v letech 1990 a 1992 pak absolvoval řadu školicích programů při Mezinárodním měnovém fondu. Na VŠE v Praze dnes přednáší téma finanční politiky. O této problematice publikuje v denním a odborném tisku. Od dubna 2021 působí jako hlavní ekonom společnosti Fondee.
