Bezrizikové akcie

Seriál investičních nápadů: First Cash Financial Services


21:39 • 28. srpna 2016

Tagy: Seriál investičních nápadů, investice, Akcie

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.

„Investice do produktivních aktiv – akcií a nemovitostí – v dlouhém horizontu vždy překoná dluhopisy, zlato, a další komodity, u kterých platíte náklady na držení.“ (W. Buffet) Samozřejmě souhlasím, a ještě dodám, že i pokud chcete předvídat vývoj určité komodity, je lepší takovou sázku hrát přes odvozené akcie, než přes zapáčené futures kontrakty. V souvislosti s vysokými valuacemi akciového trhu se mě lidé často ptají na zlato, a ačkoliv na něj nemám silný názor, nabízím jako možnost jednoho oborového lídra, který z možného růstu ceny této spekulativní komodity – asi trochu překvapivě – profituje.

Popis podnikání a historie

First Cash Financial Services (FCFS) je provozovatel sítě zastaváren v USA (48% tržeb), Mexiku (52%), a nedávno provedla menší akvizice v Guatemale a Salvádoru. Po dokončení ohlášeného spojení s Cash America (100% tržeb ve Spojených Státech) bude #1 v USA, se zhruba 10% tržním podílem. Firma vznikla v roce 1988 a nedlouho poté vstoupila na burzu. Pro forma tržní kapitalizace bude zhruba 2,5 mld., a FCFS by měla podle odhadu na příští rok souhrnně vygenerovat 1,8 mld. USD tržeb, a zisk zhruba 140 mil. USD. Zaměstnávat bude přibližně 15 tis. lidí.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Zastavárenský model je prostý a po staletí vlastně neměnný – poskytuje dočasné financování proti zástavě, která v případě nesplacení propadá. Přestože nad ním lze ohrnovat nos, právě v jednoduchosti přináší hodnotu pro zákazníky (banka by je neobsloužila) i provozovatele (kolaterál je záměrně podhodnocen). Průměrnému zákazníkovi je 30 – 40 let, s příjmem 25 – 35 tis. USD ročně, a ani nemusí mít bankovní účet, protože upisování kolaterálu se zakládá na historii s FCFC. Pohledávka nejčastěji činí 100 – 200 USD, s dvouměsíční splatností a poplatkem 5 – 20%. Zhruba ve 30 procentech případů kolaterál propadá (40% šperky, 35% elektronika, 25% další) a je následně prodán skrze retailový kanál. Protože půjčky jsou krátkodobé, účetní kniha většinou dobře odráží realitu (rozdíl oproti bankám či pojišťovnám), a navíc se jedná o částečně anticyklické odvětví, protože horší hospodářská situace zvyšuje poptávku po zastavárenských službách.

Jde o fragmentované odvětví, v němž tři největší hráči (CSH, FCFS, EZPW) momentálně kontrolují méně než 20% trhu. V USA je zhruba 13 tis. zastaváren a toto číslo se zmenšuje (před pěti lety 15 tis.), protože většinu vlastní jednotliví provozovatelé, kterým chybí logistické schopnosti, levný zdroj kapitálu a úspory z rozsahu, a to dává velkým hráčům možnost roll-up konsolidace – počet obchodů FCFS rostl o 16% CAGR za posledních 11 let (z 283 na 1271). Firma tak přidává pár procentních bodů k organickému růstu 3-4% srovnatelných tržeb (SSS), a podařilo se jí v posledním desetiletce dosáhnout 10% CAGR u tržeb. Z konkurentů rovněž vykazovala nejlepší profitabilitu > 20% ROIC, protože CSH byla podle ukazatelů produktivity špatně řízená, a EZPW nadto operovala ve více konkurenčním odvětví krátkodobých půjček (bez kolaterálu).

Celý sektor profitoval z růstu ceny zlata (2001 – 2012), který pomáhal tržbám (zákazníci více nakloněni prodat) a způsoboval přehodnocování skladových zásob směrem vzhůru. Jelikož šperky tvoří největší kategorii kolaterálu, a navíc snadno směnitelnou (rychloobrátkovou), na vrcholu cyklu tvořily prodeje slitého zlata až 40% ziskovosti zastavárenských firem.

Proč existuje příležitost

S poklesem nezaměstnanosti k historickým minimům, a zlata z historických maxim (9/2012) byly dva hlavní faktory ovlivňující podnikání FCFS negativní po uplynulé tři roky. Srovnatelné tržby v USA stagnovaly, a podíl z prodeje zlata klesnul k 15%, což limituje další pokles, ale nechává příležitost při makroekonomickém zaškobrtnutí. Mezitím probíhá dynamický růst v Mexiku, kde mají hotovostní operace – a tedy i zastavárenství – daleko důležitější roli, a přináší vyšší hrubou marži (zhruba o 10 procentních bodů), a v dalších zemím Latinské Ameriky, kde je minimální konkurence velkých hráčů. Tyto země byly (podobně jako v případě ARCO) zasaženy komoditním útlumem, takže případné posílení jejich měn bude pro FCFS pozitivem.

Akvizicí CSH firma získává větší provozní páku (lokace se liší, takže nedochází ke kanibalizaci) a výsadní postavení ke konsolidaci trhu v USA. Jak jsem zmínil, nezávislí majitelé ztrácí tržní podíl, a hlavní konkurent EZPW se dostal do velkých problémů kvůli účetním machinacím a zásahu Úřadu na ochranu spotřebitelů (CFPB), který prověřoval jeho praktiky v části krátkodobých půjček a v roce 2014 zpřísnil v tomto segmentu pravidla. Negativní sentiment – i z důvodu nízkého pokrytí (pouze 6 analytiků se mu věnuje) se částečně přenesl i na zastavárenský byznys, jehož regulace ovšem zůstala nezměněná, a i kdyby se měla v budoucnu zpřísnit (jakkoliv to vnímám nepravděpodobně, protože v dosavadní podobě je už 90 let!), bude to znovu voda na mlýn největšímu hráči (lépe se vyrovná s požadavky, a složitější dokumentací).

Valuace a rizika

FCFS se obchoduje za zhruba 9 násobek očekávaných EBITDA 2017, a 18 násobek zisku 2017. V poměru k účetní hodnotě a tržbám se jedná o 1,6 respektive 1,4 násobek. To jsou odpovídající valuace, pokud souhlasíme s analytickým konsensem ve smyslu prostého sloučení dvou společností (FCFS + CSH) a stagnace SSS v USA až do roku 2019. Já ovšem věřím v synergické úspory, zlepšené řízení zásob v CSH, pokračující růst v Mexiku a konsolidaci v USA. Po pravděpodobném vyčištění zásob v CSH (v 1H 2017) by měl být patrný růst v USA, a firma by se měla v 12 měsíčním horizontu obchodovat o 30% výše. Riziko poklesu limituje rozumné zadlužení (Dluh / EBITDA 1,1) a rychloobrátkový model (3,4x ročně se otočí sklad).

Další rizika byla částečně zmíněna výše: regulatorní podmínky pro zastavárenství (v místní kompetenci, takže omezený dopad), silný pokles ceny zlata (už ne tak velký dopad do ziskovosti, ale stále pohání „návštěvnost“ obchodů), problémy s integrací CSH (management provedl již několik desítek akvizic, ovšem pravda ne takové velikosti) přemrštěná expanze v LatAm (s dopadem na marže).

Shrnutí

First Cash Financial Services bude po spojení s Cash America zdaleka největší provozovatel zastaváren v USA a Mexiku. Má proto ideální pozici ke konsolidaci fragmentovaného sektoru, a výhody z rozsahu (levnější kapitál, řízení skladu, sdílení systému, atd.). Možná trochu neintuitivně se pohybuje v organicky rostoucím odvětví, které se chová anticyklicky, a je úzce spjato s cenou zlata. Americká ekonomika, potažmo akciový trh, již 7 let rostou, a tak, myslím, že není špatné mít v hledáčku defenzivní tip, který jako jeden z mála profituje z rostoucí nejistoty.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píše Mikuláš Splítek v Seriálu investičních nápadů. Do jejich akcií vkládá své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. 

Přejít na diskusi

Top zprávy



Související zprávy


Diskuze k článku
comments powered by Disqus

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.