Jeden můj známý, mimochodem sám úspěšný investor na neveřejných trzích, před několika lety napsal článek, ve kterém prohlašoval, že akciový trh je kasino. Impulsem pro jeho článek byl velký pokles (z dnešního pohledu zcela nepodstatný) akcií Mety o den dříve, což podle něho jasně dokazovalo, že akciový trh není nic jiného než kasino. To mě samozřejmě trochu nadzvedlo ze židle a na oplátku jsem tenkrát před šesti lety napsal krátký příspěvek, v němž jsem argumentoval mimo jiné takto:
1. Za kasino lze považovat místo, kde jsou organizovány hry, u nichž pravděpodobnost výhry stojí na straně kasina. Například u takové rulety, která je královnou hazardních her, je pravděpodobnost výhry na straně kasina v poměru 37:36 (evropská ruleta), případně 38:36 (americká ruleta se dvěma nulami). V dlouhodobém období jsou tedy hráči jako celek v minusu. Kromě rulety to platí i u dalších her, jakými jsou například sportovní sázky, slot machines, koňské dostihy či státní loterie. Naproti tomu v dlouhodobém období jsou hráči na burze (lépe řečeno investoři) celkově v dlouhodobém plusu, jak ukazuje i historická evidence.
2. Ruleta i další hry v kasinu jsou tak zvané zero-sum games (hry s nulovým součtem), pokud do celkového výsledku zahrnujeme i organizátora hry. U těchto her se ztráta jednoho hráče (nebo hráčů jako celku) rovná výhře jiného hráče (případně kasina). Pro hráče samotné jsou ruleta a další hry v kasinu hrami s negativním součtem (negative-sum game). Akciový trh není zero-sum game. Jeho hodnota a tedy i majetek investorů jsou dlouhodobě zvyšovány rostoucími zisky společností a výnosy z jejich reinvestování. Akciový trh nejenže nepředstavuje zero-sum game, ale je místem, kde dokonce všichni jeho účastníci (investoři) mohou teoreticky být dlouhodobě v plusu (win-win game).
Od té doby jsem o tomto tématu často přemýšlel a řekl bych, že z pohledu individuálního investora je podstatná ještě jedna další věc. Akciový trh sám o sobě objektivně vzato sice kasinem není, ale aby investor dosáhl ze svých investic výnosy, které neodpovídají výnosům z kasina, nesmí k trhu jako ke kasinu přistupovat. Při pozorování dění na trzích však je možné identifikovat četné známky toho, že stále více lidí v posledních letech přistupuje k investování na burze právě jako k hazardu. Zde je několik z nich:
Výrazně se zvýšila aktivita drobných investorů. Jejich počet skokově vzrostl zejména od pandemie (od roku 2020). Většina z nich je na trzích úplnými nováčky s minimálními zkušenostmi a znalostmi. Vstříc tomuto trendu jdou některé obchodní platformy jako Robinhood, eToro či WeBull. Ty si získaly milióny uživatelů. Některé nabízejí obchodování (zdánlivě) bez poplatků a navíc obchodování kdykoliv a odkudkoliv snadno dostupné. Investory (lépe řečeno spekulanty) to podněcuje k rychlému a impulzivnímu jednání.
Velmi se zvýšil zájem o obchodování s opcemi. Objem obchodů s opcemi, které jsou vysoce spekulativní a pákové, prudce vzrostl. Opce jsou derivát, jehož cena je odvozena od svého podkladového aktiva. V některých případech jsou však objemy obchodů s opcemi tak velké, že jsou to ony, kdo určuje cenu podkladového aktiva. To se tak paradoxně samo stává derivátem. Nadměrné využívání opcí, a především opcí s dobou do expirace kratší než týden či dokonce kratší než jeden den, je čistokrevný hazard.
Celé masy lidí čerpají „informace“ ze sociálních sítí. O společnostech, s jejichž akciemi na tomto základě spekulují, neví často prakticky nic. O nějaké vlastní analýze nemůže být potom ani řeč. Toto je živná půda pro „hajpování“ různých „meme“ akcií (GameStop, AMC a podobně) a pro tzv. „pump-and-dump“ schémata, kde rychlé nárůsty cen následně vedou k prudkým propadům.
Zájem o dlouhodobé investování klesá. Čím dále méně retailových investorů se zaměřuje na tradiční hodnotové investování a na dlouhodobé držení akcií. Místo toho se věnují „day tradingu“ a snaží se o rychlé zisky namísto stabilního růstu. Často se také uchylují k využívání maržových účtů a páky, což zvyšuje jak potenciální zisky, tak samozřejmě i ztráty. Kvůli svému nadšení ve spojení s nezkušeností se retailoví spekulanti mnohokrát spálili na IPO a SPAC se slabými či dokonce podvodnými fundamenty (např. Rivian, Lucid, Nikola).
Jedním z jasných znaků toho, že lidé často vnímají akciový trh spíše jako kasino, je rovněž prudké zkrácení průměrné doby držení akcií. V 50. letech byla průměrná doba držení akcie v USA kolem 8 let. V 80. letech se snížila na 2–3 roky. Dnes se průměrná doba držení u retailových investorů pohybuje okolo 6 měsíců nebo i méně. Někteří spekulanti drží akcie jen dny nebo dokonce minuty.
Exchange-Traded Funds (ETF) byly původně zamýšleny jako dlouhodobý investiční nástroj, ale stále více lidí je spekulativně obchoduje podobně jako akcie. Místo dlouhodobého držení indexových ETF (např. SPY, QQQ) je mnoho lidí nakupuje a prodává během jednoho dne. Některým spekulantům zřejmě ani toto nestačí a pouští se do obchodování s pákovými a inverzními ETF, které jsou vysoce rizikové (např. TQQQ, SOXL, SQQQ). Krátkodobé spekulace na pohyb celého trhu místo tradičního pasivního investování je další forma hazardu.
Takový spekulativní přístup k trhům považujeme za bláznivý, ale je to každého soukromá věc, jak se svými penězi nakládá. Pokud se někdo rozhodne pohrdnout možností účastnit se „win-win game“ a místo toho se nechá zlákat zdánlivým kouzlem „negative-sum game“, nezbývá, než mu popřát mnoho štěstí. Nás se chování této části trhu paradoxně dotýká kladným způsobem. Ze dvou důvodů. Za prvé, čím méně lidí se věnuje vyhledávání podhodnocených akcií a jejich analýze, tím pro nás lépe. Za druhé, čím větší je podíl lidí, kteří k trhům přistupují jako ke kasinu, a čím více vychylují svým chováním různé akcie od své fundamentální hodnoty, tím více příležitostí pro nás vytvářejí.
Náš přístup k trhům je zcela jiný. V záhlaví našich měsíčních Fact sheets, které od nás dostáváte, je stručně popsána naše investiční filozofie. Investiční filozofie je důležitá, protože určuje, jak se má investor rozhodovat. Ta naše je velmi jednoduchá:
Věříme, že akcie jsou nejlepší dlouhodobou investicí.
Základem investování do akcií je pravidelný tok hotovosti směrem od společností k jejich akcionářům formou dividend a odkupů vlastních akcií a investování nerozděleného zisku.
Tento tok má u dobrých společností řízených kvalitním managementem silnou tendenci růst.
Cena akcie dlouhodobě následuje tento růst.
Akciový trh občas umožňuje kupovat atraktivní akcie výrazně levněji, než je jejich vnitřní hodnota.
Před tím, než koupíme nějakou akcii, vždy tomu předchází pečlivá analýza. Je běžné, že jednotlivé společnosti sledujeme podrobně řadu let, než získáme pocit, že jim dostatečně rozumíme. Často je také potřeba řadu let čekat na okamžik, kdy mezi cenou akcie a její vnitřní hodnotou leží dostatečně silný bezpečnostní polštář. Při odhadu vnitřní hodnoty dbáme především na výnosy kapitálu, na volný tok hotovosti v poměru k „enterprise value“ (kromě tržní kapitalizace bere v úvahu i dluhové závazky společnosti), na možnost reinvestovat kapitál s dostatečně vysokými výnosy a na kvalitu alokace aktiv ze strany managementu. Doba držení jednotlivých akcií se u nás měří na roky.
Veškerá fundamentální hodnota společnosti závisí na jejích budoucích tocích hotovosti, a jelikož budoucnost je jak neznámá, tak nejistá, náš investiční proces musí být podložen určitou mírou přesvědčení o jeho správnosti. Přesvědčení se opírá o logiku a o historické zkušenosti s fungováním trhů. Akciové trhy totiž nejsou místem, které by dávalo jeho účastníkům rychlou a jasnou zpětnou vazbu. Pokud sáhnete na rozpálenou plotýnku, spálíte se. Dostanete zpětnou vazbu, která je okamžitá, jednoznačná a vždy stejná. Taková zpětná vazba se dá nazvat laskavou. Umožňuje rychle a dobře se poučit. Výsledkem potom je, že lidé běžně na žhavé předměty nesahají. Zpětná vazba, kterou investorům a spekulantům poskytují akciové trhy, rozhodně laskavá není. Dalo by se o ní říct, že je spíš zlomyslná a škodolibá. Pokud se někdo na akciovém trhu rozhodne provést nějakou transakci, zpětná vazba, kterou mu trhy vystaví, může přijít rychle, ale také za velmi, velmi dlouho. Zpětná vazba k téže transakci může být pozitivní, negativní nebo zcela nejasná. Dva různí pozorovatelé (investoři) mohou navíc stejnou zpětnou vazbu interpretovat rozdílně. Rozdílné mohou být též pohledy na roli náhody v celém procesu zpětné vazby. Velmi často také dochází k tomu, že mysl investora se snaží vytvářet mezi vlastní transakcí a obdrženou zpětnou vazbou takové spojitosti, které ve skutečnosti neexistují nebo mají jen okrajový vliv.
Investoři na akciových trzích se tedy pohybují v prostředí, které poskytuje zavádějící zpětnou vazbu, kterou je složité vyhodnocovat a učit se z ní. Pokud investor porozumí dobře tomu, jak toto prostředí funguje, a signálům, které mu vrací, bude nejen moci úspěšně se v něm pohybovat, ale bude ho moci využívat i ve svůj prospěch. Investiční filozofie i samotný investiční proces by měly být založeny, jak jsem již napsal, na logice, na historických zkušenostech s fungováním trhů, a měly by pracovat s dostatečně dlouhodobým horizontem. Dlouhodobý investiční horizont pomáhá upozadit vliv náhodných jevů a do popředí vynést vliv logické investiční filozofie a kvalitního investičního procesu. Dlouhodobé investování je opakem hazardu.
Jestliže mnoho spekulantů přistupuje k trhům jako ke kasinu, je to jejich soukromá věc. My však akciové trhy považujeme za místo, kde lze čas od času za velmi atraktivní ceny pořídit spoluvlastnictví v kvalitních a dobře řízených společnostech. Spoluvlastnictví ve společnosti nám potom dává nárok podílet se na výsledcích hospodaření společnosti. Vlastníme část kapitálu společnosti a část výnosů, které společnost dosahuje využíváním existujícího kapitálu a jeho dalším reinvestováním. Vlastníme část sněhové koule, která postupně nabaluje další a další vrstvy sněhu a stává se větší a větší. Lze to i snadno demonstrovat na číslech.
Naše nejstarší a nejdéle držená pozice v portfoliu je Berkhire Hathaway. Když jsme ji před více než 13 lety, v lednu roku 2012, zařadili do portfolia, stály akcie 119 000 dolarů. Účetní hodnota v přepočtu na jednu akcii tenkrát byla přibližně 100 000 dolarů. Ke konci roku 2024 byla účetní hodnota v přepočtu na jednu akcii přibližně 446 000 dolarů. Účetní hodnota za 13 let tedy vzrostla skoro na 4,5 násobek. Jak k tomu došlo? Berkshire každý rok svým podnikáním vytváří zisk. Dosažený zisk zvyšuje vlastní jmění společnosti a objem kapitálu, který je k dispozici. Kapitál je znovu a znovu reinvestován do podnikání společnosti. S rostoucím objemem investovaného kapitálu roste i absolutní výše jeho výnosů a celý proces se s postupem času zrychluje. Současně roste i výše kapitálu, která připadá na každou akcii Berkshire, kterou ve Vltava Fund vlastníme. Cena akcií postupně reflektuje tento vývoj a z počátečních 119 000 dolarů se dostala na konci roku 2024 na 680 000 dolarů.
Účetní hodnota je v případě Berkshire Hathaway dobrým indikátorem fundamentální hodnoty společnosti, protože se jedná o finanční konglomerát. Kdybychom se místo ní zaměřili na ziskovost společnosti, došli bychom k podobným závěrům. Náš odhad ziskovosti Berkshire se na začátku roku 2012 pohyboval kolem 11 000 dolarů na jednu akcii. Dnes je to přibližně 47 000 dolarů. Takže zatímco při našem prvním nákupu bylo PE přibližně 10,8 a „earnings yield“ 9,2 %, dnes je „earnings yield“ našeho původně zainvestovaného kapitálu téměř 40 % (47 000/119 000). (Poznámka: Earnings yield udává poměr zisku na akcii v daném účetním období k ceně akcie. Jedná se o reciproční hodnotu poměru P/E.) Podle našeho odhadu v současnosti roste vnitřní hodnota Berkshire Hathaway v přepočtu na jednu akcii tempem více než 200 dolarů denně.
Akcie Berkshire držíme v portfoliu nejdéle a proces kumulace kapitálu a výnosů měl nejdelší čas na to, aby se projevil. Stejný jev lze ovšem pozorovat i u dalších společností v našem portfoliu, i když jsou v něm mnohem kratší dobu. Earnings yields vztažené k naším prvním nákupům jsou dnes podle našich výpočtů přibližně 20 % u JP Morgan, 23 % u Markel Group, 15 % u Alimentation-Couche Tard, 15 % u Asbury, 22 % u BMW. Zajímavou ukázkou rychlé kumulace kapitálu je i Quálitas Controladora. Nejen že má dnes earnings yield k našemu prvnímu nákupu ve výši 19 %, ale za dobu našeho držení vyhlásila společnosti dividendy, které se rovnají téměř 40 % naší původní nákupní ceny. I na rozvíjejících se trzích tyto věci fungují.
Vysoké výnosy kapitálu a jeho rychlé nabalování jsou hlavními důvody pro investovaní do akcií tak, jak ho chápeme a praktikujeme my. Logika věci i historické zkušenosti s akciovými trhy naznačují, že na tomto by se do budoucna nemělo v zásadě nic změnit. Nejen u Berkshire Hathaway, ale i u dalších společností v našem portfoliu i u akciových trhů jako celku. Pro ty, kdo k němu správně přistupují, může být akciový trh „win-win game“.
Změny v portfoliu
Prodali jsme zbytek akcií Williams-Sonoma. Byla to pro nás velmi zisková investice. Jak vyhodnocujeme její zpětnou vazbu? Akcie jme nedrželi nijak zvlášť dlouho, jen asi tři a půl roku. Během té doby se cena akcií posunula z méně než 50 dolarů na více než 200 dolarů. Na začátku jsme je mohli kupovat za jednociferné násobky zisků. Cena akcií byla výrazně níže, než kde se pohyboval náš odhad hodnoty společnosti. Samotný business je velmi kvalitní, má vysoké výnosy kapitálu, žádný dluh a příkladnou alokaci aktiv. Samotný nákup tedy vyhodnocujeme jako dobrý krok a zcela v souladu s naší investiční filozofií. Když jsme akcie prodávali, obchodovaly se asi za 25 násobek zisků. To bylo výrazně výše, než kde leží nás aktuální odhad hodnoty společnosti. Každá společnost, jakkoliv dobrá a perspektivní se může jevit, je dobrou investicí při nízké ceně, ale špatnou investicí při vysoké ceně. To si vždy připomínáme a akcie WSM jsme tedy prodali. Zatím to rovněž vyhodnocujeme jako dobrý krok zcela v souladu s naší investiční filozofií. Současně si ale uvědomujeme to, že velký celkový výnos z této investice byl jen do určité části dílem našich transakcí a analýz. Velký díl zde hrálo i štěstí. Očekávali jsme, že WSM si ve svém podnikání povede dobře. To se potvrdilo a akcie byly při našem nákupu navíc objektivně velmi levné. Zdaleka to však všechno neodpovídá tomu, aby to ospravedlňovalo rychlý růst akcií na čtyřnásobek. Nepodléháme proto pokušení připisovat si vlastním dovednostem více, než kolik je zdrávo. Pro nás zůstává důležité držet se při výběru akcií a při jednotlivých transakcích naší investiční filozofie a investičního procesu. V průměru a v delším horizontu by měly přinášet i nadále solidní výnosy, i když v jednotlivých případech či v kratších obdobích mohou přinášet výsledky jak mnohem lepší, než si zaslouží, tak i mnohem horší, než si zaslouží.
Po téměř půl roce od našeho posledního nákupu máme v portfoliu novinku. Jsou jí akcie United Rentals (URI). Je to jeden z těch případů společností, které sledujeme dlouhá léta přes různé ekonomické a investiční cykly. Nyní jsme dospěli do fáze, kdy se domníváme, že máme dostatečné porozumění jak ohledně společnosti samotné, tak co se týká charakteru a dynamiky odvětví, ve kterém podniká. Současně s tím nám i cena akcií připadá atraktivní. Co URI dělá? United Rentals je největší půjčovnou zařízení na světě. Působí na celém území Spojených států a Kanady a má menší zastoupení v Evropě, Austrálii a na Novém Zélandu. URI působí ve dvou segmentech. Segment General Rentals pronajímá obecná stavební a průmyslová zařízení, mezi něž patří vozidla, rypadla, nakladače, vysokozdvižné vozíky, zemní stroje a zařízení pro manipulaci s materiálem, výškové pracovní plošiny, výložníky, zvedáky, obecné nářadí a lehké vybavení zahrnující tlakové myčky, vodní čerpadla a elektrické nářadí pro stavební a průmyslové společnosti, mobilní skladovací prostory a podobně. Specialty segment pronajímá bezpečnostní zařízení pro výkopy, pažící systémy, lešení, zařízení pro napájení a vytápění, větrání a klimatizaci, jako jsou přenosné dieselové generátory, zařízení pro rozvod elektrické energie a zařízení pro regulaci teploty, zařízení pro roztoky tekutin a pro jejich zadržování, přepravu a úpravu, rohože pro ochranu povrchu, mobilní skladovací zařízení a modulární kancelářské prostory.
Společnost byla založena teprve v roce 1997, ale dnes je jasným lídrem amerického trhu s 15% tržním podílem a ročními tržbami kolem 15 miliard dolarů. To ji dělá větší, než jsou dva její největší konkurenti dohromady. Velikost je v tomto podnikání důležitá, protože umožňuje efektivnější a procentuálně vyšší využití půjčovaného zařízení. Dosavadní růst společnosti je především výsledkem její akviziční strategie. Od svého vzniku uskutečnila URI desítky akvizic a očekáváme, že bude i nadále pokračovat v začleňování menších entit do své platformy, čímž dále rozšíří svůj geografický dosah i šíři své nabídky. Domníváme se, že odvětví pronájmu zařízení je zralé na další konsolidaci, a věříme, že URI z toho bude těžit. Přibližně polovinu tržeb URI tvoří průmyslový sektor a polovinu stavební, téměř výhradně nerezidenční sektor. Důvodů, proč zákazníci dávají přednost pronájmu strojů a zařízení před jejich nákupem, je celá řada. Úspory kapitálu, možnost soustředit se na vlastní hlavní činnost podnikání, větší spolehlivost, snížení prostojů, externí údržba, externí dodání práce, úspora nákladů na skladování, nepřetržitá zákaznická podpora, snížení některých rizik a podobně. URI je pevnou a nedílnou součástí stavebního a průmyslového odvětví. Líbí se nám její business a management, tržní postavení, dlouhodobý potenciál k růstu, odolnost vůči změnám, proticyklický charakter volného cash flow, vysoké výnosy vlastního jmění i efektivita alokace kapitálu. Nejde o investici, kde bychom očekávali nebo mohli očekávat rychlé zbohatnutí. Jde o investici, kde se však dlouhodobě výrazně kladně projevují vysoké výnosy vlastního jmění kombinované s dobrými příležitostmi pro jeho další reinvestování. Cena akcie by to měla i nadále postupně zohledňovat.
NAV fondu se za první čtvrtletí prakticky nezměnilo a tato samotná informace by mohla naznačovat, že jsme na trzích prožili klidné tři měsíce. Opak je však pravdou. Změny v americké obchodní politice a způsob jejich zavádění, volatilita v technologickém sektoru, větší zaměření se investorů na evropské trhy, zvýšená nejistota ohledně ekonomického růstu a ziskovosti firem, přehodnocování názoru na sílu amerického dolaru, růst zlata na rekordní úroveň, překvapivá geopolitická prohlášení, to všechno dělalo trhy jak zajímavými tak rozkolísanými. Vltava Fund je dnes ve 21. roce své existence a zasahuje tak do šesti amerických prezidentských období. Za celou tu dobu si nevybavuji ani jeden případ, že bychom koupili nebo prodali nějakou akcii jen proto, že někdo zrovna byl, nebo nebyl prezidentem. Politické změny samozřejmě mají vliv na vývoj ekonomiky a ziskovost firem, ale mnohem důležitější je zůstat soustředěný na výběr takových jednotlivých společností, jejichž hodnota dlouhodobě roste, a které jsou řízeny ve prospěch akcionářů. Nedávná volatilita na trzích je příznivá v tom smyslu, že více vychyluje ceny jednotlivých akcií od svých rovnovážných hodnot, a dává nám více příležitostí k nákupům a prodejům. V posledních týdnech jsme se toho snažili maximálně využít. Snížili jsme mírně naše pozice v Berkshire Hathaway a JP Morgan, vyměnili jsme zbývající akcie Stellantisu za akcie BMW a navýšili jsme pozice v NVR, Lam Research, OSB Group, Alimentation Couche-Tard, Applied Materials, Brookfield Corporation a Cenovus Energy.
Zdroj: Vltava Fund
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
