Členové bankovní rady ČNB mají důvod k opatrnosti při rozhodování o dalších krocích měnové politiky a k úvaze, zda vůbec ještě učinit nějaký krok k dalšímu snížení sazeb. Nejistot je více než dost, a také rizik, že se inflační tlaky vrátí, zejména dovezené. Nejčerstvější data o vývoji ekonomiky jsou v souhrnu příznivá a tak je namístě je úvaha, zda by další (a nutně již nevelké) snižování sazeb přineslo ekonomice – jako celku – větší přidanou hodnotu, která by svým významem upozadila již zmíněná přetrvávající (či nová) proinflační rizika. V rozhovoru pro Roklen 24 to říká Pavel Štěpánek, ekonom a bývalý člen bankovní rady ČNB. Dále například uvádí, jak vnímá současný mix jestřábů a holubic v bankovní radě a zmiňuje také rizika práce s modely.
ČNB odstartovala cyklus snižování sazeb už na rozhraní let 2023 a 2024, jak byste hodnotil tempo uvolňování měnové politiky od té doby do současnosti?
Zvolená strategie obezřetného snižování řídících sazeb v posledním roce a půl určitě byla přiměřená. Jakkoliv modelové prognózy ČNB indikovaly postupné zpomalování inflace, bylo třeba vzít v úvahu velké množství nejistot ve vnějším prostředí i v tuzemské ekonomice. Když už jednou inflace vzroste, zvláště když jde o růst výrazný jako v periodě 2022, mají inflační tlaky tendenci se stát velmi resistentní a jejich ohniska v ekonomice mohou být stěhovavá. Roli v tom hrají nejen inflační očekávání, ale třeba i nezahojené (nebo jen pomalu se hojící) strukturální potíže ekonomiky (pracovní trh, expanzívní fiskál). I když se pak inflační vývoj poměrně svižně zpomaluje, měnová politika musí počítat s tím, že ohniska inflačního požáru nemusí být zcela dohašena. Vidíme to ostatně i teď, zejména v segmentu služeb.
Inflace se sice vrátila ke dvěma procentům, ale jádrová inflace je stále nad cílem a tržní inflace se může opět rozběhnout vlivem vyšší domácí poptávky. Jakou váhu byste při rozhodování v bankovní radě dával právě těmto indikátorům oproti vývoji HDP nebo nezaměstnanosti?
Je to důvod k opatrnosti při rozhodování o dalších krocích měnové politiky a k úvaze, zda vůbec ještě učinit nějaký krok k dalšímu snížení sazeb. Nejistot je více než dost, a také rizik, že se inflační tlaky vrátí (zejména dovezené). Dále: nejčerstvější data o vývoji ekonomiky jsou v souhrnu příznivá a tak je namístě je úvaha, zda by další (a nutně již nevelké) snižování sazeb přineslo ekonomice – jako celku – větší přidanou hodnotu, která by svým významem upozadila již zmíněná přetrvávající (či nová) proinflační rizika. Jen drobná poznámka: nedávno tu proběhla jakási tipovací soutěž ohledně výše takzvané neutrální úrokové sazby. Teď dobře vidíme, jak je netriviální se kvůli všem nejistotám dobrat nějakého věrohodného propočtu.
V minulosti jste upozorňoval na riziko přílišné závislosti na modelech. Jak podle vás dnes ČNB vyvažuje modelový přístup s „živou realitou“ – třeba s ohledem na fiskální politiku vlády, která zůstává expanzivní?
Ta rizika práce s modely jsou dvojí – přílišná závislost na straně jedné, ale stejně tak na straně druhé je problém skepse vůči modelům. Zejména když tuto skepsi decision maker otevřeně deklaruje. Modely jsou užitečný analytický a prognostický nástroj, bez něhož se měnová politika neobejde, avšak nemohou být substitutem expertního pohledu bankovní rady, stejně jako na druhou stranu expertní pohled nesmí být substitutem modelu.
Je správné, že bankovní rada zadala počátkem roku 2024 posouzení analytického a modelového rámce měnové politiky ČNB a navázala na to zadáním konkrétních směrů k jeho vylepšení (viz nový predikční model, který – jak ČNB uvádí – “posílí její analytický a modelový rámec tak, aby mimo jiné lépe obstál ve stávajícím prostředí neočekávaných ekonomických šoků”). Problém neočekávaných šoků je sice právě v tom, že jsou neočekávané, ale věřme, že měnová politika dostane vylepšenou oporu pro naplnění své úlohy – a pro trh se tím zlepší čitelnost jejích postupů a rozhodování (mimo jiné právě v aspektu lepšího pochopení provazby mezi modelem a expertizou bankovní rady). Tedy že se dále posílí kredibilita měnové politiky.
Měla by ČNB na příštím zasedání více komunikovat kurzové riziko, nebo se držet čistě inflačního mandátu a kurz ponechat „na trhu“?
V kvartální prognóze ČNB je uveden i výhled devizového kurzu a ve Zprávě o měnové politice k tomu jen velmi stručný komentář. Osobně mám za to, že z pohledu měnové politiky není moc účelné ke kurzu nějak významněji komunikovat, jednak proto, že predikovat kam se kurz v příštím období pohne má charakter spíše hádání z křišťálové koule než robustního odhadu, a druhak proto, že taková komunikace připadá v úvahu jen tehdy, pokud měnová politika cítí potřebu do vývoje kurzu promluvit. Jakkoliv je současný svět velmi turbulentní a budoucnost je nejasná, nemyslím, že nastala situace, kdy by ČNB potřebovala svou komunikací kurz nějak zásadněji ovlivňovat. Tržní analytici v tom momentálně jsou sami a doufejme, že tomu tak zůstane co nejdéle.
Je podle vás současná bankovní rada dostatečně odborně i názorově pestrá? A jak vnímáte současný mix „jestřábů“ a „holubic“?
Nemyslím, že jsme momentálně v situaci, kdy by bylo možné přesněji odlišovat kdo je v bankovní radě spíše jestřábem a kdo holubicí. Ostatně si myslím, že tak jako tak takové parcelování bankovní rady nedává moc velký smysl. Každý člen bankovní rady si v daný okamžik pohledem své osobní expertizy dělá vlastní úsudek o vyznění analytických a prognostických podkladů pro měnově-politické jednání, tvoří si vlastní bilanci proinflačních i protiinflačních rizik, a samozřejmě ve své úvaze reflektuje i názory ostatních členů rady i zpracovatelů podkladů pro jednání.
Zdravému fungování měnové diskuse jistá názorová pestrost pomáhá a nemělo by být žádným překvapením, pokud se člen bankovní rady v jednotlivém případě přikloní spíše k preferenci uvolněnějšího rozhodnutí a třeba příště zase k přísnější alternativě. Pokud je šest členů bankovní rady pro snížení sazeb o 25 bodů, ale jeden preferuje jejich stabilitu (jako tomu bylo v květnu), jistě by nebylo moudré jej pasovat na jestřába. (Poznámka: mimochodem v archivu by bylo možné dohledat i situaci kdy bylo hlasováno hned o třech návrzích.) Samozřejmě je to všechno obtížnější, pokud se na poli inflace (i v ekonomice) děje něco velkého, třeba jako bylo inflační vzedmutí od konce roku 2021 do začátku roku 2023 a posléze doznívání vysoké inflace až do konce roku 2024. Podrobné protokoly o měnových jednáních z té doby budou zveřejněny cca za dva roky. Neopomenutelné případy těžko interpretovatelného soustavného hlasování dvou členů bankovní rady proti růstu sazeb z doby, kdy inflace výrazně narůstala, tak snad dojdou podrobnějšího vysvětlení. A aniž bych měl ambici jitřit emoce, překotné události těch několika posledních let na poli inflace ukázaly, že také může dojít až k magickému přerodu „holubice“ na „jestřába“. Ano, inflace v koridoru je lepší než inflace vysoko nad ním.
Pavel Štěpánek byl od září 2011 výkonným ředitelem České bankovní asociace (ČBA), kde předtím působil jako náměstek výkonného ředitele. V letech 2007 až 2011 byl členem Rady ředitelů Evropské banky pro obnovu a rozvoj, kde zastupoval Českou republiku, Slovenskou republiku, Maďarsko a Chorvatsko. Na začátku února 1999 jej prezident Václav Havel jmenoval členem bankovní rady České národní banky, funkce se ujal 13. února 1999. V bankovní radě působil do 12. února 2005. Štěpánek také léta působil na ministerstvu financí, v roce 1998 byl jmenován náměstkem ministra financí pro problematiku finanční politiky, mezinárodních vztahů, kapitálového trhu a privatizaci bank. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, v letech 1990 a 1992 pak absolvoval řadu školicích programů při Mezinárodním měnovém fondu. Na VŠE v Praze dnes přednáší téma finanční politiky. O této problematice publikuje v denním a odborném tisku.
