Je hodnotové investování mrtvé?


08:21 • 13. června 2020

Tagy: investice, Akcie, americké akcie, Warren Buffett, INEV

Buffett, Graham, Schloss, Munger, Gabelli. Pouze krátký výčet legendárních postav ze světa investování. Tyto legendy vděčí za svůj úspěch jednoduchému principu: nakoupit akcii za méně, než je její skutečná hodnota. Tento princip nazvaný Benem Grahamem „margin of safety“ z nich udělal miliardáře a dal vzniknout tzv. hodnotovému investování. To bylo po dlouhou dobu považováno za nadřazené svému protějšku - růstovému investování, které se naopak zabývá růstovými možnostmi společnosti.

Nadřazenost hodnotového investování podpořilo mnoho studií, které porovnávaly výnosnost portfolií vytvořených na základě hodnotových poměrů ve srovnání s portfolii tvořenými dle růstových kritérií. Pravděpodobně nejobsáhlejší výzkum na toto téma provedl Eugene Fama a Kenneth French. Ti zkoumali vliv jednotlivých faktorů na vývoj ceny akcie a dospěli k závěru, že růst akcií společností vybraných na základě ukazatelů jako price-to-book či price-to-earnings ratio v dlouhodobém horizontu předčil ty růstové o několik procent. V posledních 14 letech tomu ale tak nebylo. V této souvislosti se začalo mluvit o smrti hodnotového investování. Tak tomu však není. Hodnotové investování je stále naživu. Pokud ale budou hodnotoví investoři nadále chtít překonávat své růstové protějšky, budou se muset ubírat jiným směrem než v minulosti a pozměnit způsob výběru svých akcií.

Není to poprvé, co se hodnotové investování octlo pod palbou kritiky. Došlo k tomu již v  60. letech, kdy akciovému trhu vládla skupina tzv. Nifty Fifty akcií, tedy akcií vysokorůstových společností, jejichž růst byl překonán pouze jejich stratosférickou valuací. Dále v v době divokých 80. let, kdy se na trhu objevil fenomén tzv. leveraged buyouts, či v 90. letech dot-comového boomu, kdy stačilo akcii na burzu zapsat pod technologický sektor a mohli jste si být jisti, že dramaticky vzroste. I v těchto obdobích se objevovaly hlasy tvrdící, že hodnotové investování se nemůže vyrovnat tomu růstovému, protože ze své samotné podstaty většinou ignoruje ty nejrychleji rostoucí společnosti. Nakonec se ale hodnotovým investorům vždy podařilo výnosy těch růstových dohnat, a nakonec i překonat, a to především v období ekonomických krizí či stagnace. Důkazem budiž porovnání výnosů akciových indexů Russell 1000 Value a jeho růstovým ekvivalentem Russell 1000 Growth. Celkový výnos od roku 1979 do roku 2006 mluví jasně ve prospěch hodnotového indexu; ten investorům vklady zhodnotil šestnáctkrát, kdežto růstový index poskytl "pouze" dvanáctinásobný růst. Bude tomu tak ale i tentokrát?

Na první pohled se může zdát pošetilé se touto otázkou znovu zabývat. Jak již bylo řečeno, zlé jazyky již o „smrti hodnotového investování“ mluvily mnohokrát, ale hodnotoví investoři je vždy nakonec vyvedli z omylu. Existují však dvě skutečnosti, které naznačují, že se v posledních letech opravdu situace alespoň trochu pozměnila. Podíváme-li se na data z posledních pár let, výnosy růstových akcií ty hodnotové značně předčily. Akciový index Russell 1000 Value, do kterého jsou zařazovány akcie právě na základě výše zmíněných kritérií, by vám od roku 2006 poskytl růst o 102 %, kdežto index Russell 1000 Growth zaznamenal růst o 137 %. Rozdíl sice není tak drastický jako ten z let 1987-1989 či z období 1993-2000, kdy dosahoval 97 % ku 47 %, respektive 323 % ku 136 %. Na druhou stranu je toto období vyšší výnosnosti růstových akcií podstatně delší. Rozdíl ve dvou předchozích obdobích investoři veskrze přičítali na vrub neopodstatněné trhové mánii, která neměla dlouhého trvání. Nynější období však již trvá dlouhých 14 let.

Navíc se zdá, že ani výrazná korekce na akciovém trhu nepřinesla hodnotovým investorům kýžený výkonnostní obrat. Ten březnový byl sice tím nejhorším propadem trhu od roku 2008, nicméně oproti všem očekáváním ho růstové akcie přestály mnohem lépe. Decil akcií, které se obchodovaly za nejnižší price-to-earnings ratio se mezi 14. únorem a 20. březnem propadl o 37 %; decil akcií obchodujících se za nejvyšší násobky naopak ztratil pouze 24 % své hodnoty. Tato skupina se rovněž z propadu oklepala výrazně rychleji a celkem tak mezi 14. únorem a 1. květnem ztratila necelých 9 % své hodnoty. Nejlevnější decil akcií naopak ztratil téměř čtvrtinu. Akcie obchodující se již před krizí za malé násobky se tedy nyní na trhu obchodují za až komicky nízké price-to-earnings ratio pohybující se mnohdy kolem pěti. Bylo by sice pošetilé z výsledků posledního desetiletí a půl, které odporují těm dlouhodobým, vyvozovat závěr, že se situace obrátila, nicméně tyto dvě zmíněné skutečnosti opravdu nasvědčují tomu, že se paradigma alespoň pozměnilo, i kdyby nedošlo k úplnému obratu.

Co stojí za relativně nižším výnosem hodnotových akcií? Hlavním důvodem je pravděpodobně celková reorientace ekonomiky a vyšší tržní efektivita, kvůli kterým nejsou tradiční hodnotová metrika již schopna nacházet podhodnocené společnosti. Hospodářství je v dnešní době mnohem méně závislé na hmotných aktivech, než tomu bylo v minulosti. Hodnota většiny společností se již nyní neskrývá v ceně, za kterou nakoupily stroj a továrnu, nýbrž v duševním vlastnictví či značce, kterou se jim podařilo vybudovat v očích zákazníků. Hodnotoví investoři, kteří své akcie vybírají primárně na základě poměru ceny k čistým hmotným aktivům (tedy dle price-to-book value ratia), tak často opomíjejí firmy, jejichž hodnota tkví především v nehmotných aktivech. Právě tato skutečnost může stát za relativně špatným výsledkem indexu Russel 1000, který price-to-book ratio bere jako jedno z hlavních kritérií pro zařazení akcie. Spoléháním na toto metriku došlo k tomu, že 43 % indexu tvoří energetické a finanční firmy, které z hlediska výnosu svých akcií zažily mizerné desetiletí, zatímco index opomíjí technologické firmy. Ty se mohou na první pohled jevit jako nadhodnocené, ovšem tak tomu nemusí nutně být. Jejich hodnota se totiž ukrývá právě především v nehmotných aktivech a nefiguruje na jejich rozvaze.

Existuje ale i další důvod, proč dříve fungoval výběr akcií na základě těchto metrik mnohem lépe. Nezměnila se pouze ekonomická podstata podniků, ale i samotný akciový trh. Ten je v současnosti mnohem efektivnější. Roli v tom sehrál hlavně jednodušší přístup k informacím, díky kterému se vytratila informační asymetrie, a růst obchodů zadaných na základě rozhodnutí algoritmu. Co tyto dvě skutečnosti znamenají z pohledu hodnotového investora? Především to, že pro nízké poměry většinou existuje pádný důvod a společnost se většinou obchoduje za nízké násobky zisku či účetní hodnoty oprávněně. Dříve bylo mnohem pravděpodobnější, že společnost byla trhem pouze přehlížena a opomíjena či se jí investoři iracionálně stranili. Nyní je v drtivé většině případů nízké price-to-earnings ratio naopak znakem toho, že trh (většinou správně) očekává budoucí pokles zisků či pouze velmi pomalý růst. Stejně tak nízké price-to-book value ratio většinou napoví, že společnost sice disponuje velkým objemem aktiv, jejich výnosnost je však špatná. Akcie těchto společností tedy ve skutečnosti nejsou podhodnocené, nýbrž se jedná o mizerné společnosti, které si malé násobky opravdu zaslouží. Investování pouze na základě nízkých poměrů ceně k zisku či účetní hodnotě by se tedy dalo označit spíše za „levné“, nikoli „hodnotové“ investování.

To ale neznamená, že by výběr akcií na základě principu, který před více než 80 lety nastínil Ben Graham ve své Security Analysis, již nebyl aktuální. Je ale nutné pozměnit způsob jakým tyto akcie hledat. Zastaralým ukazatelům se nabízí hned několik alternativ. Výzkum provedený v roce 2019 týmem z Morgan Stanley zkoumal celkem 81 faktorů jako price-to-earnings, růst zisků či zadlužení společnosti a zjistil, že nejlepším ukazatelem pro výběr akcií je tzv. free cash flow yield neboli peníze, které si firma ponechá po odečtení všech provozních nákladů a investic jako procento její celkové tržní hodnoty. Jedná se o čistě hodnotový ukazatel vyjadřující velmi podobnou věc jako price-to-earnings ratio. Rozdílem je to, že místo čistého zisku používá free cash flow, které mnohem přesněji vyjadřuje skutečný výnos, který firma generuje pro své vlastníky.

Zároveň budou muset investoři do svých analýz zahrnout faktory jako konkurenční výhodu podniku či hodnotu nehmotných aktiv. Mohlo by se zdát, že zařazením těchto faktorů se smaže dichotomie mezi hodnotovým a růstovým investováním. Ta je ale do značné míry smyšlená. Sám Warren Buffett, modla hodnotových investorů, se nechal slyšet, že růst a hodnota jsou navzájem provázané, jelikož růst společnosti je jednou ze složek její hodnoty. Všichni investoři se snaží nakoupit společnost, jejíž hodnota je vyšší než cena, kterou požaduje trh, a následně doufají v to, že si trh uvědomí, že akcii podhodnotil. V tom se investoři liší od spekulantů doufajících v to, že akcii někdo koupí za vyšší cenu než oni bez ohledu její skutečnou hodnotu. Jediné, v čem se „růstoví“ a „hodnotoví“ investoři liší, je oblast, ve které hodnotu společnosti hledají. „Růstoví“ investoři investují do akcií společností, jejichž hodnota pochází především z jejich růstových příležitostí, kdežto „hodnotoví“ vyhledávají příležitosti na základě dnešního stavu. Se změnou toho, v čem tkví hodnota společnosti, se ale tyto dva rozdílné pohledy navzájem přibližují.

Hodnota nehmotných aktiv, jakými jsou například konkurenční výhoda, patenty či renomé u zákazníků, totiž zároveň silně ovlivňuje růst, který může firma očekávat v budoucnu. Společně s touto konvergencí lze očekávat, že se v budoucnu rozdíly mezi skutečným „hodnotovým“ investováním a „růstovým“ investováním ještě více smažou a vznikne nový investiční směr založený především na kvalitě dané společnosti, který zahrne jak ukazatele nynější, tak budoucí hodnoty. Takový přístup k investování vlastně není zase tak radikálně nový; jeho počátky bychom mohli najít už v 80. letech u legendárního investora Petera Lynche. Ten do té doby zdánlivě neslučitelné investiční směry provázal vytvořením price-to-earnings-to-growth ratia, které je na rozdíl od jednoduchého price-to-earnings ratia schopno porovnat relativní hodnotu společnosti s rychlým a pomalým růstem. Podobnou investiční filozofii vyznává i Warren Buffett, který ji popsal jako „nakupování kvalitních společností za rozumnou cenu“.

Jak napovídají data z posledních 14 let, hodnotové investování ve formě, v jaké ho známe z posledního století, skutečně ztratilo svůj náskok. Takzvaní hodnotoví investoři totiž usnuli na vavřínech a i v radikálně jiném hospodářském prostředí se nadále spoléhali na ukazatele jako price-to-earnings či price-to-book ratio. Ty však v dnešní době nejsou zdaleka tak dobře schopny upozornit na skrytou hodnotu. Spíše než na podhodnocenou společnost opomenutou trhem, ukáží na firmu s podprůměrnými výnosy na kapitál a mizernou konkurenční situací, kterou v budoucnu čeká pokles zisků či dokonce zánik. Nemusí si však zoufat; stačí vyměnit svůj zastaralý arzenál za nový. Výsledkem bude sblížení hodnotového a růstového přístupu k výběru akcií. Propast mezi nimi však nikdy nebyla zvláště široká.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Otakar Kořínek je finalistou Ekonomické olympiády, který je společně s Pavlem Králíkem a Martinou Bacíkovou zakládajícím členem ekonomického spolku ECONET sdružujícího studenty se zájmem o ekonomii a finance. Věnuje se analýze akcií a pomáhá s ekonomickým výzkumem na VŠE, ale největší radost mu učiní čas strávený s dobrou knihou, ať už beletrií či literaturou faktu. 



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.