Blíží se recese americké ekonomiky? Podle historicky ověřeného indikátoru, kterým je inverzní výnosová křivka, by se ve výhledu největšího hospodářství světa opravdu mohlo rýsovat něco nepříjemného. Ve své analýze na to upozornila banka JPMorgan Chase.
Inverzní výnosová křivka je situace, kdy se investoři zaměřují na dluhopisy s dlouhou dobou splatnosti, díky čemuž jejich výnosy klesají pod úroveň těch krátkodobých. Banka JPMorgan poukazuje konkrétně na forwardovou křivku dolarového overnight indexed swapu (OIS sazba) v měsíčním tenoru, u kterého byla v posledních dnech pozorována mírná inverze. Důvodem této situace je dle stratéga Nikolaose Panigirtzoglua buďto blížící se konec dynamiky aktuálního růstového cyklu, nebo naopak očekávání chybně nastavené politiky Federálního rezervního systému – konkrétně chybně nastaveného procesu rychlého zvyšování sazeb, který bude následovat jejich snížení po prvním čtvrtletí roku 2020 (viz graf) za situace omezeného prostoru pro posun k nižším hodnotám.
„Inverze na krátkém konci americké výnosové křivky je významnou situací, a to nejen proto, že se objevuje tak zřídka,“ přepisuje agentura Bloomberg slova analýzy JPMorgan. „Zároveň jde o všeobecně uznávaný varovný signál pro všechny trhy rizikových aktiv.“
V rámci zmiňovaných důvodů pozorované inverze se „Morgani“ přiklání spíše k vysvětlení kolem Fedu a nastavení trajektorie sazeb. Hlavním argumentem je v tomto případě odliv zdrojů z fondů, a to nejen těch akciových, ale především těch, které se zaměřují na aktiva citlivá na vývoj sazeb, kam spadají například nemovitostní investiční trusty. Tuto myšlenku pak podporuje i evidentní příliv zdrojů do burzovně obchodovaných fondů (tzv. ETF) navázaných na americké státní dluhopisy a naopak zpomalení kapitálu směřujícího do instrumentů odvíjejících se od na inflaci navázaných bondů.
Inverze výnosové křivky byla zatím pozorována jen u zmiňované OIS křivky, která reflektuje vývoj sazeb Fedu. Na druhou stranu, jak poukazuje banka JPMorgan, pokud bude tento trend pokračovat, inverze hlavní americké výnosové křivky bude jen otázkou času. Tomu ostatně odpovídá i spread 2letého a 10letého amerického bondu, který postupně klesá až na minima pozorovaná naposledy na konci roku 2007.
„Zplošťování výnosové křivky není radno brát na lehkou váhu,“ řekl pro agenturu Bloomberg Joseph LaVorgna, vedoucí ekonom pro oblast USA ve společnosti Natixis. „Trh vám v tomto případě něco říká a součásti toho je i návrat averze k riziku. Svou roli v tomto směru hraje i stahování likvidity ze strany Fedu,“ dodal.
LaVorgna upozorňuje, že pokud se americká centrální banka bude držet aktuální prognózy, která pracuje s dosažením úrokové sazby v roce 2020 na úrovni zhruba 3,4 %, pravděpodobně to povede ke zpomalení americké ekonomiky. „Za posledních třicet let totiž v průměru po dosažení inverzní výnosové křivky následovalo vypuknutí recese během následujících pěti čtvrtletí,“ varoval.
Máme se tedy začít bát blížící se recese? Opatrnost je na místě, sanfranciská pobočka Fedu totiž nedávno upozornila, že inverzní výnosová křivka je i v prostředí nízkých sazeb stále silným indikátorem možných problémů. Od roku 1955 se to potvrdilo u všech devíti recesí, které vypukly v časovém rozhraní od šesti do 24 měsíců od „prohození“ krátkého a dlouhého konce křivky.
„Předvídání budoucího ekonomického vývoje je obtížná záležitost, avšak spread mezi výnosy dlouhodobých a krátkodobých instrumentů drží v predikci recesí až překvapivě přesný rekord,“ napsal ve své analýze ekonomický tým pobočky Fedu. „Současné prostředí vypadá ve srovnání s historií sice unikátně, statistika však jasně naznačuje, že predikční schopnost inverzní výnosové křivky nezmizela,“ upozorňují ekonomové.
Očekávaná pravděpodobnost recese se dle sanfranciského Fedu pohybovala k únoru 2018 na 11 %. Jde sice o vyšší číslo, stále ale prý nejde o kritickou hodnotu, vezmeme-li v potaz fakt, že se spread mezi 10letým a 2letým americkým bondem přibližuje k nule.
Implikace pro devizový trh
Z výnosové křivky je možné vypozorovat i určitou korelaci s dolarovým indexem. Z ní je patrné, že jakmile sklon křivky postupně klesal, dolar měl tendenci oslabovat. Pokud tedy bude Fed nadále pokračovat ve zvyšování svých sazeb, což se primárně projevuje na výnosech krátkodobých instrumentů, při zachování této korelace, a za předpokladu rychlejšího růstu výnosů 2letých bondů oproti těm 10letým, by americká měna neměla výrazněji posilovat, ale spíše naopak oslabovat.
Ostatně, strukturálně slabšímu dolaru nahrává více fundamentů, včetně dvojího deficitu USA (běžného účtu a rozpočtového salda), politické podpory slabší měny či, jak nedávno uvedla společnost Pimco, již zmiňované očekávání ohledně zvyšování sazeb. Podle analytiků firmy totiž trhy počítají s tím, že americké sazby vzrostou v příštích letech na úrovně 2,5 až 3 % (dlouhodobá neutrální úroková sazba se dle Fedu nachází na 2,9 %), tudíž každé jejich další zvýšení okrajuje zbývající prostor pro růst úroků, což ve výsledku vyznívá jako medvědí fundament.
Jestřáb z ECB vzbudil emoce
Co se týče aktuálního dění, dolar se v úterý dostal pod tlak, a to vinou komentáře guvernéra rakouské centrální banky a člena Rady guvernérů Evropské centrální banky Ewalda Nowotneho. Ten v rozhovoru pro agenturu Reuters uvedl, že by program kvantitativního uvolňování měl být ukončen letos, přičemž jako první krok následné úrokové normalizace si dovede představit zvýšení depozitní sazby z aktuálních -0,4 % na -0,2 %. Až poté by měla být zvýšena hlavní refinanční sazba.
Euro v návaznosti na tato slova citelně posílilo. Reakci se později snažil korigovat samotný mluvčí ECB, který upozornil, že stanovisko Ewalda Nowotneho nesdílí celá Rada guvernérů, proto je potřeba ho brát jako názor jednotlivce. Evropská měna si i přesto udržela většinu předchozích zisků.
Uvidíme, zda se dolar dnes dočká nějaké podpory. Ta by mohla přijít například s březnovým výsledkem inflace, kde trh dle agentury Bloomberg očekává zrychlení indexu spotřebitelských cen z 2,2 % meziročně na 2,4 %, po očištění o ceny potravin a pohonných hmot z 1,8 % na 2,1 %.
Ve večerních hodinách pak bude zveřejněn zápis z posledního zasedání měnového výboru Fedu. V tomto případě bude klíčové sledovat hlavní komentáře rozhodnutí o sazbách, především v souvislosti s prognózou jejich trajektorie na letošní rok, kdy oproti některým sázkám byl ponechán původní odhad na třech kolech namísto čtyř. Stejně tak se pravděpodobně dočkáme i určité zmínky ohledně sílícího amerického protekcionismu, byť jsou Fed Minutes vzhledem k dění posledních dní svým způsobem již „zastaralé“.
Aktuálně se dolar obchoduje na 1,236 EURUSD. Během dnešního dne by se kurz měl pohybovat v rozmezí 1,230-1,243 EURUSD.*
„Bezstarostná“ koruna
Koruna se během včerejšího dne posunula k hranici 25,30 za euro. V mírném zpevnění ji nezabránila ani horší než očekávaná čísla ohledně březnové inflace. Tempo růstu cen v minulém měsíci meziročně zpomalilo z 1,8 % na 1,7 %, a pohybuje se tedy 0,3 procentního bodu pod inflačním cílem. Ve srovnání s prognózou České národní banky byl rozdíl ještě větší, jelikož ta pracovala s odhadem na 2,3 %.
ČNB ve svém následném komentáři přiznala, že horšího výsledku ve srovnání s prognózou bylo dosaženo vinou odchylek skutečnosti od predikce směrem dolů u všech složek spotřebitelského koše. Zveřejněná data tak zůstávají nejvýznamnějším protiinflačním rizikem stávající prognózy ČNB. „Celkové fundamentální inflační tlaky nicméně zůstávají silné, přičemž odrážejí především zrychlující mzdovou dynamiku v podmínkách robustního hospodářského růstu. Dynamika domácích nákladů se ještě krátkodobě zvýší v návaznosti na napjatou situaci na trhu práce,“ komentoval vývoj ředitel sekce měnové Tomáš Holub.
V dopoledních hodinách pak na konferenci ratingové agentury Moody‘s promluvil guvernér ČNB Jiří Rusnok. Ten uvedl, že centrální banka bude v procesu normalizace měnové politiky během příštích kvartálů, resp. minimálně příštích pár let, pokračovat. Tento proces však bude mimo jiné záležet i na vývoji v eurozóně. Na adresu inflace pak sdělil, že pozoruje určité zpomalení, které však nepřeceňuje. „Věříme, že inflace bude v příštích čtvrtletích blízko dvouprocentního inflačního cíle,“ přepisuje jeho slova agentura ČTK.
Na včerejší data o inflaci pak reagovaly i některé zahraniční instituce. Například banka Goldman Sachs se rozhodla upravit svůj odhad dalšího zvýšení sazeb ČNB, a to jeho oddálením ze třetího kvartálu 2018 na rok 2019. „Jen nezvyklé, aby inflace o tolik překvapila, navíc v tak krátkém čase,“ přepisuje Bloomberg slova analytického týmu banky. „Očekáváme, že trend tempa růstu cen bude po zbytek roku 2018 sestupný, než se opět navrátí na inflační cíl na 2 % v polovině roku 2019,“ odhadují „Goldmané“.
Aktuálně se koruna obchoduje na 25,32 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,30 až 25,35 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 20,39 až 20,59 USDCZK.*
*Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.
