Centrální banka v době koronavirové


10:33 • 30. března 2020

Tagy: Koronavirus, centrální banka, měnová politika, QE, ČNB, dluhopis

Česká vláda schválila úpravy Zákona o České národní bance, které naší centrální bance mimo jiné umožňují nakupovat vládní dluhopisy od bank a jiných finančních institucí. O tyto změny ČNB usilovala delší dobu a odpovídající novela ležela v Poslanecké sněmovně už od minulého roku. Krize spojená s koronavirem a očekávaným významným propadem státního rozpočtu však donutila vládu spěchat a uspěchané kroky vedou k přešlapům. Přitom není jasné, proč by v tomto okamžiku měly být tyto změny vůbec zapotřebí.

Ekonomická podstata navrhovaných změn je smysluplná. Díky navrženým změnám bude ČNB moci používat k provádění měnové politiky také operace známé ze zahraničí jako kvantitativní uvolňování. V dobách, kdy jsou krátkodobé úrokové míry dlouhodobě blízko nule, ztrácí běžná měnová politika částečně svou účinnost. Pomocí nákupů dlouhodobých dluhopisů může centrální banka do určité míry přímo ovlivňovat dlouhodobé úrokové míry v ekonomice. Zkušenosti ze zahraničí ukazují, že kvantitativní uvolňování může obvykle mít sice mírné, ale přeci jen pozitivní stabilizační účinky. ČNB sice do této doby mohla provádět velmi rozsáhlé devizové operace směřující k ovlivňování měnového kurzu, možnost nákupu dluhopisů a jiných instrumentů by jí však poskytl další, jinak cílený nástroj.

Rozšiřování pravomocí centrální banky ale přináší i potenciální rizika. Zákon o České národní bance totiž centrální bance přímo nařizuje nezávislost při uskutečňování měnové politiky a zakazuje měnové financování vládního dluhu a přijímání instrukcí od vlády. Když však centrální banka nakupuje vládní dluhopisy, jak lze rozeznat nezávislou stabilizační politiku od financování vlády? Když Mario Draghi v roce 2012 oznámil, že Evropská centrální banka podnikne v rámci svého mandátu vše, co je nutné, aby zachránila euro, měl na mysli jen měnovou stabilitu nebo i podstatnou, i když nepřímou výpomoc vládám jižních zemí eurozóny?

Něco takového nelze rozlišit žádnými zákonnými pravidly a otázku nerozsoudí právníci. Ekonomicky jsou totiž oba cíle často vzájemně provázané. To potvrzují i dlouhodobé právní bitvy u německého ústavního soudu ohledně legality kvantitativního uvolňování provozovaného Evropskou centrální bankou. Ačkoliv německý ústavní soud zákonnost postupu ECB posvětil, v konečném důsledku je rozhodující důvěra soukromého sektoru, že kroky centrální banky nejsou motivovány snahou o dlouhodobou a nevratnou akumulaci vládního dluhu, tedy v praxi o jeho monetizaci. A taková důvěra se dlouho buduje a lehce ztrácí.

A tím se vracíme k úpravám Zákona o České národní bance. Vláda si totiž nemohla vybrat horší způsob oznámení těchto úprav než prohlášení ministryně financí Aleny Schillerové, že se domluvila s guvernérem ČNB Jiřím Rusnokem na výkupu dluhopisů emitovaných vládou v souvislosti se současnou ekonomickou krizí. Tím de facto oznámila, že Jiří Rusnok porušuje zákon, protože jakékoliv dohody tohoto typu jsou výslovně zakázané. Vláda si chybu vzápětí uvědomila a premiér Babiš dohody dementoval, ale nepříjemná pachuť už zůstala.

Vláda jedná ve spěchu a spěch v době koronavirové krize by možná mohl podobné přešlapy ospravedlnit. Prakticky všechny evropské země budou v následujících měsících muset emitovat velká množství nových dluhopisů k pokrytí schodků vládních rozpočtů a Česko není výjimkou. Polská a maďarská centrální banka už spustily programy výkupů vládních dluhopisů na sekundárním trhu, aby soukromým institucím uvolnily prostředky pro nákup nových dluhopisů v blízké budoucnosti. Zdá se, že ČNB má nyní svázané ruce.

Ve skutečnosti je však Česko v dosti odlišné situaci než Polsko a Maďarsko. Příčinou jsou kurzové intervence, které ČNB prováděla v roce 2013-2017. V jejich důsledku ČNB naakumulovala obrovské množství devizových rezerv, které zaplatila nově emitovanými korunami. Jen pro porovnání, rozvaha ČNB je v důsledku těchto intervencí větší než rozvaha centrální banky čtyřikrát většího Polska. Co se týče emise likvidních prostředků použitelných pro nákup nových dluhopisů, je ČNB o mnoho kroků napřed.

Na účtech finančních institucí teď leží likvidní zůstatky o objemu přesahujícím dva biliony korun. ČNB brání jejich oběhu skrze stahovací repo operace, za které platí finančním institucím úrok odpovídající repo sazbě. Objem těchto prostředků je o řád větší než odhadované schodky státního rozpočtu v blízké budoucnosti a mohou být prakticky ihned použity na nákup vládních dluhopisů – jen to musí být pro finanční instituce dostatečně atraktivní z hlediska výnosu a rizika. Poslední zpráva o finanční stabilitě, kterou Česká národní banka vydává, hodnotí riziko, kterému je bankovní sektor vystaven v důsledku držení českých vládních dluhopisů, jako velmi malé.

Umožnění nákupů vládních dluhopisů centrální bankou může potenciálně fungovat jako pojistka stabilizující trh v případě krátkodobých tržních selhání, jako jsou problémy s likviditou, kdy finanční instituce mají sice o nákup vládních dluhopisů zájem, ale nemohou okamžitě obstarat dostatečný objem likvidních prostředků. Vzhledem k obrovskému přebytku korunové likvidity je však takový scénář při rozumném plánování emisí málo pravděpodobný. Středeční úspěšná mimořádně velká dluhopisová aukce, kdy bylo upsáno téměř 60 miliard korun, to zatím potvrzuje.

Z hlediska nezávislosti a věrohodnosti ČNB by přitom bylo nejvhodnější, kdyby se navrhovaná novela důkladně projednala a neschvalovala se ve spěchu omlouvaném koronavirovou krizí. Ačkoliv je novela ekonomicky smysluplná, není bezprostředně nezbytná a pokud by vedla k dlouhodobému výraznému posunu v používaných nástrojích ze strany ČNB, měla by existovat demokratická shoda na tom, že takové nástroje centrální bance skutečně svěřit chceme a kam se může v budoucnu jejich používání posouvat. Tím spíše zabráníme budoucímu zpochybňování kroků, které ČNB činí.

RSS

Autor působí jako Assistant Professor na New York University, kde přednáší makroekonomii na bakalářské a doktorandské úrovni a teorii financí na doktorandské úrovni. Dříve přednášel makroekonomii na University of Chicago a pracoval ve výzkumném oddělení Federal Reserve Bank of Chicago.



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.