Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Dnešní nápad potěší investory prahnoucí po větších firmách, výjimečně se totiž jedná o společnost s tržní kapitalizací 22,5 miliardy dolarů Přesto bych se divil, kdyby ji mnoho čtenářů znalo. A to navzdory stopadesátileté historii, výsadnímu postavení ve svém oboru, a třem dekádám nepřerušovaného zvyšování dividendy.
Popis podnikání a historie
Sherwin-Williams (SHW) je výrobce a distributor barev a nátěrů pro stavebnictví a průmysl. Operuje prostřednictvím čtyř divizí: Paint Stores, Consumer, Latin America Coatings a Global Finishes. Firmu založili Henry Sherwin a Edward Williams v Clevelandu v roce 1866 a na burzu vstoupila už v roce 1920. Nyní je s PPG Industries a AkzoNobel v trojlístku největších světových producentů, a právě konkurenční srovnání je hlavní podstatou teze. SHW letos utrží zhruba 12 mld. USD, a zaměstnává téměř 40 tisíc lídí.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Odvětví je středně konsolidované – největších sedm světových hráčů (PPG, Akzo, SHW, BASF, DuPont, Axalta, Valspar) ovládá přes dvě třetiny severoamerického a evropského trhu. SHW je i přes pokračující expanzi do Latinské Ameriky a Asie hlavně americkou firmou (80 % tržeb domácích) navázanou na stavebnictví. Divize Paint Stores prodává architektonické barvy ve více než 4000 obchodech (5x více než druhý v pořadí) pod značkami například SHW, Dutch Boy, Krylon nebo Purdy, a tvoří 62 % tržeb a 70 % EBIT. Prodejny jsou trojího typu: typ 1 pro kutily (DIY – Do It Yourself) a malíře živnostníky, typ 2 pro malířské firmy a velkoobchodní typ 3. Divize Consumer (15 % tržeb a 15 % EBIT) podporuje Paint Stores logisticky (37 distribučních center), výzkumem a výrobou (65 fabrik). Rovněž zásobuje retailové řetězce Home Depot, Lowe’s, Wal-Mart, aj.
Spotřeba architektonických barev roste společně s HDP a vývojem nemovitostního trhu, který je dle mého názoru zhruba v polovině cyklu (argument v dřívějším článku o AAON zde). Cykličnost umenšuje fakt, že 90 % poptávky tvoří obnova, pouze 10 % nová výstavba. SHW profituje z trendu odklonu od DIY k malování na objednávku (kontraktoři). Od roku 1998 rostla spotřeba kontraktorů 4,5 % CAGR, zatímco DIY pouze 1,7 %, což změnilo poměr v odběru kontraktorů vs. DIY (1998: 45/55 %) na dnešních 65/35 %, a dále pokračuje. SHW je jediným plně vertikálně integrovaným hráčem (od výzkumu po prodej) a zaměřením svých obchodů právě na kontraktory zacílila (nyní tvoří 85 % tržeb Pain Stores), čímž si vybudovala konkurenční výhodu. Až 90 % nákladů na vymalování totiž tvoří práce, takže nižší cena barvy (marginální části) na úkor kvality provedení nedává smysl. Odtud pramení ochota zaplatit o 30 % vyšší cenu za kvalitnější barvy SHW než např. ve Wal-martu. Kontraktoři rovněž hledají pomoc při výběru, takže využívají specializovaných prodejen SHW – vyšší zákaznická loajalita. SHW pak snadněji zvyšuje ceny nad úroveň inflace vstupů, a udržuje profitabilitu výše než souputníci (ROA 2012-2014: SHW 12 %, PPG 7 %, Akzo 4 %).
Část Global Finishes dodává nátěry automobilovém, protekčnímu a podmořskému průmyslu ve více než stovce zemí a jihoamerická divize je obdobou Paint Stores s 280 obchody v Argentině, Brazílii, Chile, Kolumbii a Mexiku. Dohromady tvoří 23 % tržeb a 15 % EBIT.
Proč existuje příležitost
Pokles ceny ropy, která tvoří 2/3 vstupů SHW, je benefitem. UBS loni vydala obsáhlý report, ve kterém vypočítává dopad sníženy ceny ropy (ze 100 na 55 USD/barel) zhruba na 3,5 % pokles v COGS (náklady na celkové tržby) pro výrobce barev. Reálně tedy můžeme očekávat o něco výraznější dopad.
SHW nemá krátkodobý katalyzátor růstu. Jedná se o výbornou firmu se zaběhnutým modelem podnikání, velkým podílem US tržeb (ochrana proti posílení dolaru), ale zároveň příležitostmi v rámci probíhající mezinárodní expanze. Management inteligentně reaguje na situaci na trhu. V letech 2007-2012, tedy v období nižších valuací, masivně odkupoval akcie, v posledních letech, kdy se většina kvalitních firem (i kvůli stlačeným úrokovým sazbám) obchoduje nad průměrnými hodnotami naopak zvyšoval dividendu, což byly proakcionářské kroky.
Valuace a rizika
SHW se nyní prodává 21násobek zisku 2016, což je odpovídající valuace s ohledem na velikost firmy a nízkou cykličnost cílového trhu. Nicméně, jedná se o hodnotu nad průměrem dekády, která je v souladu s celkovým akciovým indexem na úrovni 16-17 násobku. Většina soukromých transakcí v oboru se v posledních letech uskutečnila okolo násobků EV/EBITDA 10-12, takže i podle tohoto ukazatele je SHW rozumně oceněná, okolo fundamentální hodnoty.
SHW může čelit makroekonomickým rizikům (slabost nemovitostního trhu, další problémy EM, rychlý růst ceny ropy), která se těžko kvantifikují, ovšem do určité míry je umenšuje nízká provozní páka (zadlužení okolo 1 násobku EBITDA). Nebezpečím je samozřejmě konkurence ze strany PPG, AkzoNobel, Basf v segmentu dodávek pro kontraktory – mitigantem je naopak dlouhá historie osvědčených produktů a výjimečný zákaznický servis SHW.
Shrnutí
Sherwin-Williams je lídrem severoamerického trhu architektonických barev, a úspěšně proniká do dalších oborů (průmyslové nátěry) a na další trhy (jihoamerická a asijská expanze). V USA je jediným plně vertikálně integrovaným hráčem (od výzkumu po prodej), což mu umožňuje nejlépe obsoužit rychleji rostoucí segment kontraktorů a udržet profitabilitu nad konkurencí. Nemá potenciál rychle zněkolikanásobit vaši investici, ale pokud hledáte stabilní, dobře řízený podnik s predikovatelnými peněžními toky, které jsou používány na dividendy nebo odkupy akcií, SHW by vás měla zajímat.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
