Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Dnešní nápad není žádný technologický výstřelek či valuační sázka. Jednoduše splňuje vytknutá kritéria Seriálu, tedy: a) menší až střední velikost (kapitalizace 0,2-10 mld. USD); b) pochopitelný model podnikání; c) silná rozvaha (rozumná provozní páka) a ziskovost; d) zdůvodnitelná konkurenční výhoda; e) sektor v sekulárním růstu; f) stabilní právní prostředí a rozvinutý finanční trh.
Popis podnikání a historie
Interxion (INXN) je největší poskytovatel sdílených datových center v Německu, a významný hráč v dalších státech západní Evropy. Celkem provozuje 42 datových center v 11 zemích. Jejími zákazníky jsou operátoři (32% tržeb – např. Deutsche Telekom, TeliaSonera, Telefonica), softwarové firmy (26% tržeb – např. Amazon, IBM, SalesForce), finanční společnosti (12% – např. BATS, Deutsche Borse), mediálky (9% – např. Akamai, Overon) a další. Firma byla založena v Nizozemí v roce 1998, a sídlí v průmyslové zóně Schiphol-Rijk. Na burzu vstoupila v roce 2011 jako exit fondů soukromého kapitálu. Zaměstnává 550 lidí, v letošním roce vygeneruje zhruba 420 mil. EUR tržeb a 40 mil. EUR zisku. Její hodnota je 2,9 mld. EUR (tržní kapitalizace 2,4 + dluh 0,5).
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Potřeba datových úložišť samozřejmě roste (~12% CARG 2013-2016), o to víc, jak zrychluje adopce cloudových řešení (~25%). Historicky datová centra zřizovali hlavně mobilní operátoři, a některé největší firmy mají úložiště svá (někdy nazývány “serverové parky”). Ovšem, firmy stále častěji využívají více poskytovatelů cloudu zároveň, a proto je výhodné (rychlost, spolehlivost) využití sdílených produktově agnostických center. INXN se tedy pohybuje v sekulárně rostoucím odvětví.
INXN poskytuje zákazníkům prostor a napájení pro jejich IT infrastrukturu, společně s tím nabízí další podpůrné služby (interkonektivitu, atd.). Většina kontraktů trvá 3-5 let, a je automaticky obnovena, pokud zákazník nepožádá o ukončení (90 denní lhůta). Nejistota a náklady spojené se změnou vedou k vysoké klientské retenci (~98%), takže tržby jsou z povahy opakující se (95%). Co se týče koncentrace, 20 největších klientů tvoří 33% výnosů. Utilizace je nad 80% a setrvale roste.
Model je podobný realitnímu fondu, proto – jako v dřívější tezi o Regus – INXN těží z výsadního postavení v Německu a silné pozice ve Francii, UK a Holandsku. Přestože bariéry vstupu nejsou velké, dominantní hráči těží z úspory nákladů (centralizované nákupy, sdílení managementu) a hlavně síťového efektu – „magnetičtí“ klienti typu Microsoft, Amazon přitahují další. V tomto kontextu se nabízí otázka, proč si nekoupit největšího světového, především na USA zaměřeného, konkurenta Equinix (tržní kapitalizace 26 mld. USD)? O tom dále.
Proč existuje příležitost
V Evropě je pouze zhruba 15% IT služeb outsourcováno, oproti Severní Americe, kde je to 30-40%. Starý kontinent bude v budoucnu tento rozdíl dohánět. Například, růst evropského byznysu Equinix překováná ten americký už od roku 2011, a INXN – jakožto čistě evropský hráč – z tohoto trendu profituje, navíc je příznivěji oceněn.
Zároveň, evropský trh je oproti americkému silně fragmentován, a kvůli zmíněným úsporám a výhodám z rozsahu, i tady dochází ke konsolidaci. INXN je dle mého názoru vhodný akviziční cíl. Privátní transakce Equinix z loňského roku v podobné velikosti (TCY – 3,8 mld. USD) proběhla se zhruba 30% prémií oproti momentální valuaci INXN.
Kromě organického růstu, pomáhá modelu podnikání i legislativa. Evropská komise se momentálně aktivně zabývá otázkou bezpečnosti skladování dat (nová směrnice se očekává během 1-2 let), a firmy si dávají pozor, aby využívaly lokální úložiště. Zvláštně Německo – silný trh INXN – je v tomto velmi proaktivní.
Valuace a rizika
INXN není podhodnocená. Cena na úrovni 15 násobku letošního EBITDA, a sedminásobku tržeb odpovídá stabilitě modelu a sekulárnímu růstu odvětví. Valuační expanzi – s výjimkou nabídky na převzetí – nepředpokládám. Do dalších let počítám s růstem tržeb mezi 10-12% ročně díky pokračující adopci cloudových řešení v Evropě, což by mělo přinést růst EPS v rozmezí 15-20%. To zakládá ziskový cíl, a v tomto případě se příliš neliším od analytického konsensu.
Hlavním rizikem vnímám konkurenční boj s lépe kapitalizovaným konkurentem Equinix, který může získávat tržní podíl. Ovšem zmíněné vysoké náklady na změnu jej mírní. Další nebezpečí představuje rychlé zvyšování úrokových sazeb (REIT model založený na leasingu lokací), které v Evropě není příliš pravděpodobné. INXN profituje z růstu potřeb svých klientů, takže obecný ekonomický útlum by jej samozřejmě poškodil. Při nedodržení tempa růstu je pravděpodobná valuační kontrakce, což je inherentní risk u akciových investic obecně.
Shrnutí
Interxion je lídr sdílených datových center v Německu se silným postavením v dalších západoevropských státech. Profituje z nižšího poměru outsourcovaných IT řešení v Evropě oproti Severní Americe, což by mu mělo zajistit minimálně 10% růst tržeb v průběhu dalších tří let. Model podobný realitním fondům je určený ke konsolidaci, která v USA z velké míry proběhla (konkurent Equinix 10 násobně větší), a INXN tak může posílit organický růst akvizicemi či – jak předpokládám – se sama stane cílem převzetí.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
