Seriál investičních nápadů: Regus


13:46 • 31. října 2015

Tagy: Seriál investičních nápadů, investice, Akcie, reality

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​

Zdá se vám, že se „doba zrychluje“? Firmy rychleji rostou i zanikají, pracovníci častěji mění pozice i lokace? Právě s tímto trendem souvisí investiční nápad pro tento týden.

Popis podnikání a historie

Regus (RGU) nabízí flexibilní pronájmy kancelářských prostor (SOs – Serviced Offices). RGU byla založena v roce 1989 Markem Dixonem, který stál u zrodu modelu kanceláří na vyžádání. Firma byla uvedena na londýnskou burzu v roce 2000. V současnosti pronajímá 2300 komplexů ve 106 zemích, má tržní kapitalizaci 3,1 mld. GBP a zaměstnává zhruba 8700 lidí.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Trh SOs rostl o ~10% p.a. za poslední dekádu. Poptávka pochází jak od malých a středních podniků, které chtějí expandovat bez rizika dlouhodobého pronájmu nebo nákupu nemovitosti, i od velkých korporací a vlád, které potřebují cenově dostupné řešení pro dočasné a mobilní pracovní síly. Penetrace SOs je stále nízká (jednotky %) ve srovnání s klasickými pronájmy. SOs jsou k dispozici zhruba v 1500 městech, ale s nerovnoměrným rozložením (50 největších tvoří okolo 50% trhu SOs). Průměrná „životnost“ nájemce je 18-24 měsíců.

RGU je dominantní hráč, desetkrát větší než nejbližší konkurent Servcorp (australská firma zaměřená spíše na nejdražší segment). Podle odhadů má RGU zhruba 25% světového, velmi fragmentovaného trhu (průměrný počet komplexů jednoho poskytovatele je 2,5). Je s podivem, že na trhu pronájmů, kde nerozhoduje technologie, značka, ani tolik cena, ale pouhá blízkost k zákazníkovi, se vyprofiloval tak silný lídr. Na první pohled se zdá, že nemůže mít trvale udržitelnou výhodu (bariéry vstupu jsou minimální), ovšem soubor drobných charakteristik ukazuje něco jiného.   

RGU má vyšší tržby na pronajímanou plochu než konkurenti z několika důvodů. Dominuje internetovému vyhledávání (placené i organické leady). Má vztahy s firmami jako Google, Tata, Toshiba, které bývají mezi prvními zákazníky v nové lokaci, což přitahuje další nájemce a zvyšuje celkovou obsazenost. Nájemce získává přístup k dalším lokacím RGU po světě – síťový efekt. Pouze 60% tržeb RGU tvoří nájem, zbytek jsou služby (např. IT infrastruktura), které lokální hráč nemůže nabídnout v takové šíři anebo dráže. A finálně know-how, s největším počtem lokací má RGU nejlepší obrázek o vývoji trhu, může si dovolit testovat nové lokace a pružně reagovat na měnící se potřeby globálních zákazníků.

Na nákladové straně RGU profituje z centralizovaného nákupu výbavy kanceláří (IT, komunikace, nábytek, atd.), sdílení manažerské expertízy mezi více lokacemi, a dobré vyjednávací pozice s vlastníky nemotivosti (příchod firmy jako Google často přitáhne další nájemce). Zmíněné úspory dobře ilustruje akvizice MWB (v roce 2013). MWB měla před spojením v UK poloviční tržby než RGU, ale stejné personální náklady!

Proč existuje příležitost

Podle prvotního screeningu má RGU vysoké P/E. Ovšem ziskovost ve fázi růstu je maskována faktem, že profitabilita nových komplexů se projeví za 2-4 roky (podle obsazenosti). V prvních dvou letech vykazují ztrátu kvůli investicím do vybavení, ovšem celkově přináší návratnost na investovaný kapitál ve výši 20-25%.

RGU je kvůli historickým zkušenostem vnímána jako silně cyklická v návaznosti na realitní trh. V devadesátých letech měla množství klientů z řad doc.com firem, které tvrdě dopadly po splasknutí bubliny. Rovněž v letech 2008-2010 ziskovost RGU poklesla o 75%! Ovšem nyní má RGU více diverzifikovanou strukturu klientů, a navíc jsou komplexy vedeny pod právní formou SPV (Special Purpose Vehicle), za jejíž závazky nad hodnotu kolaterálu nenese mateřská společnost odpovědnost. Během finanční krize byly pod SPV pouze komplexy v USA, kde ziskovost nepoklesla zdaleka tolik jako v Evropě, ale nyní je to již 90% všech lokací.

Osobně zainteresovaný  a zaměřený management – Mark Dixon stále vlastní zhruba třetinu akcií RGU, a jeho plat je ze dvou třetin vázán na ziskovost a výkon akcií.

Valuace a rizika

RGU se obchoduje za 30násobek zisků 2015, a 23násobek zisků 2016. Pokud bychom vzali v úvahu pouze komplexy starší dvou let (vysvětleno výše), valuace by se snížily zhruba o čtvrtinu (22 a 17 násobek). Vzhledem k očekávánému růstu EPS o 20-25% následující tři roky se jedná o rozumné ocenění.

Z historického pohledu jsme nad průměrnými hodnotami (P/BV 5 a P/S 1,6), což reflektuje dominantní postavení RGU na trhu SOs, a možnost dalšího růstu. Firma během loňska zvýšila zadlužení (na přijatelných Debt/Assets = 10%), aby financovala rozvoj a vyplácí pouze malou část zisku na dividendách (aktuální výnos 1,2%).

Není zcela zřejmé, v jakém poměru stojí za úspěchem RGU převis poptávky po kancelářských prostorech po finanční krizi a zmíněné konkurenční výhody. Pokud jeprvní faktor výraznější, než předpokládám, RGU nemusí být schopna udržet dosavaní tempo růstu. Dalšími riziky jsou pokles cen nemovitostí, snížená obsazenost a tlak na cenu nájmů. Dle mého názoru jsme ovšem zhruba za polovinou realitního cyklu.

Shrnutí

Regus je vedoucí  poskytovatel flexibilních kancelářských prostor. Mezi investorskou komunitou je vnímán jako silně cyklický. Ovšem díky širší bázi klientů a decentralizované struktuře je nyní „bezpečnější“. Operuje na organicky rostoucím trhu, s dalším prostorem pro konsolidaci. RGU dosahuje20-25% návratnosti na investovaný kapitál, a vzhledem k „odloženým ziskům“ ze současné expanze očekávám podobné tempo růstu ziskovosti v následujících 2-3 letech. 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.