Seriál investičních nápadů: Range Resources


09:17 • 19. června 2016

Tagy: Seriál investičních nápadů, investice, Akcie

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (AppleDaimlerExxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.

Dnešní nápad navazuje na investiční tezi o Helmerich-Payne, která je vystavěná okolo: a) rozdílné dynamiky mezi povrchovou a podmořskou těžbou ropy a plynu; b) udržení konkurenceschopnosti americké těžby, která bude získávat (ne ztrácet) světový podíl díky zvyšování efektivity. V rámci tohoto procesu se dle mého názoru objevuje fenomén, na nějž bych rád upozornil. 

Popis podnikání a historie

Range Resources (RRC) je americký producent zemního plynu (E&P). Původně vzniknul v roce 1976 jako Lomak Petroleum, v roce 1998 spojením s Domain energy získal současný název a začal se obchodovat na NYSE. Je jedním z nejaktivnějších těžařů v pánvi Marcellus, v Pensylvánii. Loni vygeneroval tržby 1,7 mld. USD, a zaměstnával zhruba 800 lidí. Hodnota společnosti je momentálně 10,1 mld. USD (7,5 tržní kapitalizace + 2,6 dluh).

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Úspěch E&Ps závisí v podstatě na čtyřech parametrech: ceně komodity, produkčních nákladech, množství rezerv, a schopnosti se financovat i v případě nepříznivého vývoje.

Jakkoliv vrtkavá predikce to je, dle mého názoru má cena amerického zemního plynu větší prostor k růstu než ropa. Zdůvodnění je několik. Na bázi energetického ekvivalentu (barel ropy vydá za 5,8 mil. britských termálních jednotek plynu) byla historicky ropa 1,5 – 2x dražší než plyn kvůli verzatilnějšímu využití, lepší skladovatelnosti. V poslední desetiletce se ceny oddálily, a na vrcholu v roce 2012 byl spread čtyřnásobný. I po korekci je nyní ropa třikrát dražší než plyn (48 USD/bbl vs 2,6 USD/MMBtu x 5,8), tedy výrazně nad historickým průměrem. Tato disparita vedla k orientaci amerických těžařů na ropu, jak potvrzuje přiložený graf od Baker Hughes. Zatímco v roce 2005 těžilo 2000 vrtných souprav plyn a pouze 200 ropu, nyní je poměr obrácený, zhruba 100 vs 300 (absolutně menší čísla jsou důsledkem poklesu aktivity a lepší efektivity, důležitý je poměr).

 

Zatímco nabídková strana je pod tlakem, poptávka roste, protože plyn nahrazuje uhlí při výrobě elektřiny; chemičky v USA  otevírají nové provozy kvůli levným vstupům (např. mezi roky 2015-18 přibude v USA 20% produkčních kapacit ethylenu); doprava více využívá zkapalněný plyn, a nyní přichází i vývoz LNG do Mexika a Evropy.

Producenti s nejnižšími náklady na těžbu zemního plynu v USA se s výjimkami nacházejí právě v Appalačských horách. Jak ukazuje přiložený graf od Wood Mackenzie z roku 2015, RRC  má vůbec nejnižší produkční náklady v pánvi Marcellus a zároveň jedny z největších potvrzených rezerv.

Momentální náklady na těžbu RRC se pohybují okolo 2,3 USD / MMBtu, takže firma i v těchto podmínkách generuje kladné cash flow. Konkurenti Cabbot Oil, Antero Resources či Rice Energy mají náklady minimálně o 10% vyšší, a v dnešní situaci jsou spíše okolo break-even. RRC má při stávající produkci 10 let potvrzených zasíťovaných rezerv, a dalších 11 let dosud nerozvinutých. Oproti tomu Cabbot Oil 7 a 4, Antero 7 a 17, Rice Energy 4 a 4.

Na rozdíl od slabších E&P, věřím, že RRC má tzv. „staying-power“. I přes značný dluh (2,6 mld. USD) je firma schopná se bez problému financovat i v období stlačených cen plynu. Na konci loňského roku kupříkladu upsala desetileté dluhopisy za 750 mil. USD v kupónem pod 5%. Splatnosti nemá před rokem 2020 ($750m 4,875% 2025, $500m 5,75% 2021, $600m 5,0% due 2022, $750m 5,0%  2023) a likviditu zajišťuje revolverem za 1,5% p.a.

Proč existuje příležitost

V souladu se situací v sektoru, kapitálové i obecné administrativní výdaje trendují dolů, a při mírném oživení ceny zemního plynu povedou ke zvýšené ziskovosti.

Management je z velké části odměňován akciemi a je zainteresován i na změně kontroly nad  společností. Je tedy motivován vytvářet hodnotu pro akcionáře, či případně firmu prodat. Transakce v těžce zkoušeném sektoru ropy a plynu se rozjíždí a RRC jako jeden z mála ziskových hráčů by mohl být vhodným akvizičním cílem některého z majors.

Valuace a rizika

Analytici upozorňují na poměrně vysokou valuaci 18x násobku EBITDAX 2017 (EBITDA – exploration, ukazatel používaný pro těžaře), ovšem oceňovat E&Ps takto přímočaře není příliš vypovídající. Firma může poměrně variabilně hýbat s náklady podle toho, jestli je v expanzivním nebo naopak přežívacím módu. S cenami plynu okolo 3 USD / MMBtu, se může volné cash-flow pohybovat v širokém rozmezí 0 – 1 USD / MMBtu. Přes delší časový úsek jsou mnohem důležitější již zmíněné čtyři parametry.

Hlavním rizikem je samozřejmě pokles ceny zemního plynu.

Shrnutí

RRC je nízkonákladový producent zemního plynu v nízkonákladové oblasti, což mu dává výhodu ve srovnání s ostatními americkými konkurenty. O konečném výsledku – jak to u producentů komodit bývá – rozhodne budoucí cena zemního plynu. Nesnažím se ji přesně předpovědět, pouze se domnívám, že díky trendům na straně nabídky (útlum těžby), poptávky (rozšiřování použití), a srovnání s energetickými ekvivalenty (ropa = dražší, uhlí = v regulatorní nemilosti) je pravděpodobnost růstu ceny vyšší než další případný pokles. V takovém scénáři bude RRC velmi dobrou volbou. 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.