Seriál investičních nápadů: Brembo


20:28 • 22. května 2016

Tagy: Seriál investičních nápadů, investice, Akcie

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.

Brembo

„Nic vás nemůže zastavit, jen – název dnešní firmy,“ dočtete se na jejich stránkách. Jedná se o dodavatele pro automobilový průmysl, u něhož vnímám hned několik výhod: slušnou vyjednávací pozici, technologickou vyspělost, kritický podíl na funkčnosti v porovnání s celkovou cenou vozu, přítomnost v organicky rostoucích segmentech, silné povědomí o značce a dokonce – pro dodavatele opravdu „dokonce“ – loajalitu finálních zákazníků.

Popis podnikání a historie

Brembo (BRE) je přední výrobce brzdných systémů pro osobní vozy (73% tržeb), motocykly (10%), průmyslové vozy (10%) a závodní vozy (7%). Firma vznikla v roce 1961 v Itálii – Bergamo, a v té době dovážela brzy z Velké Británie. Bezprostředně poté zahájila svou produkci a v roce 1964 začala dodávat pro Alfu Romeo. V osmdesátých letech podepsala smlouvy s BMW, Chryslerem, Ferrari, Mercedesem, Nissanem a Porsche. Nyní Brembo nabízí okolo 1300 produktů, a spolupracuje s mnoha týmy F1, MotoGP a od roku 2012 i IndyCar. Na milánskou burzu vstoupila v roce 1995. V loňském roce dosáhla tržeb 2,1 mld. EUR, a zaměstnávala 7800 lidí. Momentální tržní kapitalizace BRE je 3,4 mld. EUR.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Na první pohled mohou investory odradit dvě charakteristiky podnikání BRE – volatilita cílového trhu a pozice Tier1 dodavatele – a pak, jak už bývá u dobrých firem zvykem, valuace. Všechny tři možné obavy se pokusím adresovat níže.

Ano, produkce nových vozů je silně kolísavá a není jednoduché odhadnout v jaké části cyklu se právě nacházíme. K demonstraci poslouží následující příklad: V USA je zhruba 250 milionů aut, každé ujede ročně v průměru 19 tisíc kilometrů a má životnost 290 tisíc kilometrů (15 let) – pro pouhou obnovu je nutné vyrobit 16,7 milionu aut ročně, ovšem v roce 2009 spadla produkce na 9 milionů vozů. V USA jsme nyní zpět lehce nad průměrnou úrovní, Evropa je cyklicky o 2-3 roky pozadu ( zhruba na průměru). Jako důležitý vnímám fakt, že průměrné stáří vozu je v USA na patnáctiletém maximu (11,4 roku vs průměr od roku 2000 okolo 10 let), a Evropa je na tom podobně, což by mělo hnát poptávku i dál – navzdory momentálně medializovaným problémům (airbagy, emisní aféry, chybně udávaná spotřeba). Další neznámou je samozřejmě Čína, která tvoří nezanedbatelné procento prodejů automobilek, ovšem BRE je zaměřena na nejdražší segment – historicky nejméně kolísavé prodeje – a zároveň má podstatnou část tržeb z obnovy (Aftermarket), což je méně cyklická, i když méně profitabilní část.

Většina Tier1 dodavatelů má slabou vyjednávací pozici proti automobilkám (OEMs). V případě BRE to umenšuje několik faktorů. Brzdný systém tvoří okolo 3% nákladů na vůz, ovšem hraje kritickou roli pro jeho funkčnost. OEMs tedy hledí mimo ceny na spolehlivost dodávek a pokročilost řešení. Aby OEMs ušetřili, snaží se integrovat více vozů na jednu platformu, tedy zmenšují počet Tier1 dodavatelů, což vede ke konsolidaci. Zbývající hráči pak dostávají delší kontrakty, jsou vystaveni slabší konkurenci a ultimátně dosahují lepší ziskovosti. BRE je takovým kvalitativní vítězem v luxusním automobilovém a motocyklovém segmentu, což potvrzují opakovaná ocenění, portfolio značek, a rovněž spolupráce s téměř všemi týmy F1. Ačkoliv někteří konstruktéři používají kombinaci komponent od Hitco (součást SGL Carbon Group), AP Racing, Carbone Industrie (součást Bugatti), BRE je jediným dodavatelem kompletního brzdného systému (brakes, pads, pistons). To se promítá i do zájmu koncových zákazníků (např. při tuningu), protože brzy „jsou vidět“ a typické Brembo nepřehlédnete. Častá odpověď automobilového nadšence: „Brembo is second to none.“

Proč existuje příležitost

Předpokládám, že konsolidace v sektoru – i díky zmíněným momentálním problémům na straně OEMs – bude pokračovat. Přes výsadní postavení v sektoru, je BRE stále relativně malou, a málo známou firmou. Brzké zařazení do prestižnějších indexů, a širší analytické pokrytí by jí mělo pomoci.

Málokdo si je vědom, a ani firma sama to v reportech často nezmiňuje, že BRE je exkluzivní dodavatel pro Teslu. Jakkoliv je možné pochybovat o valuaci a produkčních kapacitách Tesla Motors (podstata medvědí teze), vozy této značky získávají masovou popularitu (viz. nedávné množství objednávek po ohlášení nového modelu). BRE se je tedy částečně i opce na úspěch TSLA. Management vnímá potenciál využít brzdných technologií v leteckém průmyslu, a podle svých slov se rozhlíží po akvizicích v této oblasti. Podle mého názoru by jí spolupráce s Teslou – která je, alespoň podle biografie Elona Muska, velmi pečlivá při výběru dodavatelů – mohla pomoci i v tomto ohledu.

Valuace a rizika

BRE nemá téměř žádný dlouhodobý dluh. Na úrovni EV/EBITDA se momentálně obchoduje za 9,1 násobek zisků 2016, a 8,3 násobek 2017, ukazatel P/E stojí na 17 resp. 15 násobku. To nevypadá nikterak draze, navíc, když management bývá spíše konzervativní při poskytování výhledů. Je ovšem nutné si uvědomit, že jde o kapitálově náročný model s nízkou hrubou marží (13-17%), což se při výpadku poptávky silně projeví na čisté ziskovosti. Poměr k účetní hodnotě P/BV nad hodnotou 4 tedy vnímám jako vysoký, a také proto jsem mluvil o hrozbě z úhlu valuací. Severoameričtí konkurenti (Rassini, Borg Warner, Dana Holding, Meritor) se obchodují níže – zhruba za 6-7 násobek EBITDA, ovšem cílí na masový trh, ne na prémiový segment.

Důležitým vstupem je ocel, a protože BRE – narozdíl od některých konkurentů (Rassini) – není plně vertikálně integrovaná, aby ovládala řetězec od šrotování železného odpadu po výrobu, prudký růst cen oceli by jí poškodil. Toto riziko částečně umenšuje povaha kontraktů s OEMs, které umožňují přenesení části nákladů. Největším rizikem je již zmíněný automobilový cyklus, dále samozřejmě manažerská rozhodnutí (přeplacené akvizice). Zajímavostí je, že management poměrně aktivně obchoduje s akciemi firmy (v loňském roce spíše prodával), což nikterak nekvituji. Na druhou stranu, jsou to Italové:), a mají právo spekulovat jako každý jiný.

Shrnutí

Brembo je přední výrobce brzdných systémů pro prémiový segment (Ferrari, BMW, Tesla Motors) osobních automobilů a závodních vozů a motocyků (F1, MotoGP). Přestože je velmi těžké určit, ve které fázi cyklu se automobilový průmysl nachází, průměrné stáří vozů na maximech mě vede k přesvědčení, že růst bude ještě pokračovat. Díky konsolidaci mezi dodavateli, prémiové technologii a zákaznické loajalitě má Brembo dobrou vyjednávací pozici mezi OEMs, a bude z toho růstu profitovat. Investiční nápad je vystavět kolem kvalitativní výhody (nejde o hodnotovou investici) a jako takový nemá stanovenu cílovou cenu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Prosíme o Váš názor! Spustili jsme pro Vás portál Roklen24.cz v novém designu, s novým obsahem. Jak se Vám líbí? Odpovězte nám na několik otázek! Děkujeme! – CHCI ODPOVĚDĚT

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.