Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Státní administrativa je svět sám pro sebe. Každý, kdo uvnitř pracoval, to, myslím, potvrdí. Hierarchická struktura, málo pružné rozhodování, rigidní přístup k inovacím, a ve finále práce pro práci a pozice vznikající jen proto, aby obsloužily stávající aparát. V minulosti o tom krásně psali třeba Alexis Tocqueville (Democracy in America, 1835) nebo Cyril Parkinson (Parkinson’s Law, 1958). Může být tohle prostředí zajímavé pro investora?
Popis podnikání a historie
Tyler Technologies (TYL) je IT firma s výhradním zaměřením na státní orgány. Vyvíjí, prodává a servisuje programy potřebné k rozpočtovému plánování, HR, daňové a soudní dokumentaci. Jde o největší společnost svého druhu na světě. TYL založil v roce 1966 Joseph McKinney jako holding s několika průmyslovými, retailovými a distribučními podniky. TYL vstoupila na burzu v roce 1990, a fungovala jako holding až do roku 1998, kdy se přeorientovala výhradně na software pro státní instituce. V minulém fiskálním roce TYL vygenerovala tržby 591 mil. USD, čistý zisk 65 mil. USD a má aktuální tržní kapitalizaci ~5 mld. USD.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Roční státní výdaje na IT v oborech, v nichž TYL soupeří, jsou odhadovány na 13 mld. USD (USA cílový trh – TAM), a za posledních patnáct let jsou navyšovány v průměru o 5-6% CAGR. TYL má tedy zhruba 5% tržní podíl, který se dynamicky zvětšuje. Společnost totiž do finanční krize rostla víceméně organicky zhruba 12% CAGR, a když dosáhla kritické velikosti, přidala v posledních sedmi letech devět akvizic, takže celkový růst tržeb byl 15% CAGR od roku 2002. U dobře řízené IT firmy s velikostí zákonitě expandují marže, takže zisk na jednu akcii ve stejné periodě byl 20% CAGR.
Státní instituce mají jiné nároky na IT než komerční sektor. Primární motivací není zisk, ale vyhnutí se zásadním chybám ve fungování (selhání = menší šance znovuzvolení). Averze k riziku vede k adopci prověřených řešení, která se obnovují jen pozvolna („cutting-edge“ technologie není potřeba). Oproti firmám častěji postrádají vlastní IT specialisty, takže vyžadují „easy-to-use“ software. TYL soupeří s několika velkými hráči (OEMs – Oracle, SAP, Microsoft) a desítkami malých regionálních firem. OEMs se primárně soustředí na komerční sektor (výrazně větší TAM) a administrativě nabízí stejná řešení, která jsou na místě upravována skrze TIER1 prodejce (např. Accenture, CGI). Implementace bývá o 40-60% levnější než v případě TYL (ta komerční sektor neobsluhuje – chybí úspora z rozsahu), ale následné úpravy to vyvažují a navíc přináší znatelné riziko pro celou migraci. Zaměstnanci TIER1 obvykle neznají prostředí administrativy (jejich předchozí projekt byla třeba banka, nebo nemocnice), takže mají delší učební křivku; občas se dokonce stane, že komerční software vůbec pro potřeby vlády upravit nelze, a dojde k zrušení projektu. Oproti tomu, TYL je specializována pouze na instituce – vývoj, implementace, servis – což jí pomohlo získat pověst včasného a spolehlivého poskytovatele. Kvůli zmíněné averzi k riziku je vládní byznys více závislý na pověsti (doporučení), ne výhradně na ceně. V druhé části spektra, malí regionální hráči sice disponují expertízou v prostředí administrativy, ale většinou postrádají prostředky na kontinuální R&D – vyvinou software a z něj pak „žijí“ (i několik desítek let, protože adopce je pomalá). Ve finále tedy postupně ztrácejí konkurenceschopnost v boji o nové kontrakty.
Proč existuje příležitost
Organicky rostoucí cílový trh, který ovšem není tak velký, aby se do něj vyplatilo vstupovat nejsilnějším hráčům (Google, Apple), a je velmi specifický (motivaci tvoří averze k riziku spíše než ekonomické zájmy). Přes výsadní postavení stále relativně nízký tržní podíl (5-6%). Zkušený management (většina vrcholných představitelů je s firmou přes deset let), který právě nyní zahajuje mezinárodní expanzi (riziko i příležitost znásobit TAM).
V říjnu loňského roku TYL provedla svou dosud největší akvizici. Koupila New World Systems, která vytváří bezpečností a finanční software (2000 zákazníků, 470 zaměstnanců, 130 mi. USD tržeb), za 670 mil. USD, z čehož 360 mil. zaplatila v hotovosti a zbytek ve vlastních akciích. Transakce byla nejprve přijata dobře (TYL platila menší násobek tržeb než její vlastní zčásti pomocí svých akcií, tedy „nadhodnocenou měnou“), ale v únoru společnost oznámila, že akvizice bude mít dopad na marže, a akcie TYL ztratily z vrcholu 25%.
Valuace a rizika
Výnos akcií TYL byl v posledních letech tažen valuační expanzí, a navzdory zmíněné korekci, jsou velmi drahé. Firma se prodává za 6 násobek tržeb 2016, a za 45 násobek volného cash flow 2016. Takové ocenění předpokládá, že firma i do budoucna udrží stávající tempo růstu, tedy tržby v rozmezí +12-15%, čistý zisk +20%, volné cash flow +25%. Vezmu-li v potaz konkurenční výhodu pramenící z výsadní pozice v sektoru, a nově nabytou finanční sílu k akvizicím menších konkurentů, nejsou tyto předpoklady dle mého názoru neuskutečnitelné. Ovšem je nutné říci, že jsou optimistické. Jakákoliv chyba v exekuci povede ke snížení valuací (můj odhad -30%), širší výprodej na akciovém trhu by měl ještě drtivější dopad (můj odhad – 50%). Osobně mám firmu v kolonce, kterou Peter Lynch vtipně nazýval „Own-to-Watch“. To znamená, že si koupíte jen pár kusů, aby vás to donutilo firmu sledovat. Když si totiž nekoupíte nic, v přehršli nápadů na ni většinou zapomenete.
Výdaje municipalit jsou v USA silně odvislé od daní z nemovitostí, takže zaškobrtnutí realitního trhu by mělo dopad na podnikání TYL. Dalšími riziky jsou vstup velkého konkurenta do sektoru (nepravděpodobné), přeplacené akvizice či problematická integrace zákazníků New World Systems, chybná exekuce projektů a s ní spojená ztráta důvěry zákazníků. Největší hrozbou je však zmíněné našponované ohodnocení.
Shrnutí
Tyler Technologies je největší IT firma, která se výhradě zaměřuje na služby státním institucím. Jedná se o velmi specifický trh, kde rozhodování není plně ekonomické. Spíše než maximalizací užitku je ovládán averzí k riziku. Proto se TYL daří úspěšně konkurovat velkým softwarovým firmám (Oracle, SAP), pro něj je administrativa pouze okrajové působiště. TYL má předpoklady pokračovat ve skvělých výsledcích posledních let (15% CAGR tržby, 20% CAGR zisk), ale valuace její konkurenční výhodu odrážejí více než plně. Mám proto mám firmu zařazenou v kolonce „Own-to-Watch“.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
