Seriál investičních nápadů: Signet Jewelers


19:14 • 27. září 2015

Tagy: americké akcie, investice, Seriál investičních nápadů

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​

Asi každý zná klenotnictví Tiffany & Co., a ano, ona je jedničkou z pohledu marží, protože cílí na nejbohatší zákazníky. Ovšem 37 % jejích tržeb pochází z Asie, takže na ni dopadá nejistota ohledně tamního vývoje. Pojďme si představit firmu, která je jedničkou ve středním a nízkopříjmovém segmentu a podniká výhradně na Západě. 

Popis podnikání a historie

Signet Jewelers Limited (SIG) je retailový klenotník operující v USA, Kanadě (86 % tržeb) a Velké Británii (14 %). SIG, už tehdy největší dle tržního podílu (11 %), loni koupila dvojku Zale (5 %), a ovládá tak zhruba 16 % amerického trhu. SIG prodává klenoty v různých typech obchodů (OC, outlety, kiosky), v celkem 3600 lokacích. Loni dosáhla tržeb zhruba 5,7 mld. USD, zaměstnává necelých 29 tis. lidí a má tržní kapitalizaci cca 11,2 mld. USD.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Prodej klenotů v USA dlouhodobě roste zhruba 3-4% tempem. Jedná se o silně fragmentovaný trh, z něhož jsou postupně vytlačováni malí prodejci (vlastníci 1-2 obchodů), což dokládá zhruba 2% roční úbytek počtu klenotnictví. Z toho profitují dva největší hráči SIG (16%) a TIF (5%) díky úsporám z rozsahu při nákupu materiálu a inzerce (další v řadě NILE má pouhé 1 % trhu). SIG díky tomu získává tržní podíl a roste rychleji než průměr odvětví, zhruba 6-8% tempem. Prodej klenotů má navíc silně acyklickou povahu, protože více než polovinu všech transakcí obstarávají zásnubní a svatební šperky. Goldman Sachs očekává zvýšení počtu svateb v období 2013-20 o 4 % proti rokům 2008-12, což by byl jen bonus i tak rostoucímu odvětví.

Konsolidaci nahrává i fakt, že klenotnický trh není tak citlivý na on-line konkurenci (Amazon, aj.), a to z několika důvodů: 1) relativně vysoká cena produktu vzhledem k zákazníkově příjmu (riskantní provést on-line); 2) příliš „emocionálně zatížený“ produkt pro nákup on-line; 3) koupě většinou jen několikrát za život (úspora času při on-line nákupu není důležitá); 4) velké množství mužů potřebuje při výběru poradit; 5) velká část nákupů je spolu/financována úvěrem. Z těchto důvodů je penetrace on-line transakcí pouhých 5 % a vzrostla jen o desetinu procentního bodu za předchozích 5 pět, což je výrazný nepoměr proti jiným retailovým kategoriím.

Proč existuje příležitost

Dvěma slovy: akvizice Zale. Zale měla před spojením provozní marži pouhých 2,4 %, ale byla v podstatě přímým konkurentem obchodů Kay (z portfolia SIG) s provozní marží 14 %. Oba dva prodávají stejné šperky stejnému typu zákazníků, často ve stejných obchodních centrech. Zale byla očividně špatně řízena (vystřídala 7 CFOs od roku 1997, a jejich poslední CEO byl doslova bývalý zaměstnanec HR). Tržby na čtvereční stopu (udávaná míra efektivity retailerů v USA) byly 900 USD Zale vs. 1450 USD Kay. Průměrná velikost transakce 200 USD Zale vs 382 USD Kay. Zale zaostávala ve vyjednávání směrem k dodavatelům (o 6 procentních bodů dražší nákupy než Kay). Zale má výrazně nižší podíl prémiových produktů (vyšší marže, horší vyjednávací pozice zákazníka v této kategorii) na tržbách (zhruba 15 % vs 30 % Kay). Zale byla hůře manažersky řízena na úrovni obchodů – trénink a motivace zaměstnanců byla nízká, prodejci měli příliš volnou ruku pro případné slevy, a podprůměrné obchody byly ponechávány příliš dlouho v chodu. Zale nestačila ani v marketingu, na nějž vynakládala zhruba 2,5krát méně než SIG.

Předmětem teze je předpoklad, že Zale není strukturálně horší byznys, a pod vedení SIG se může přiblížit efektivitě, jakou má Kay. Management SIG za poslední rok provedl několik kroků, které tento pohled potvrzují: změny a zúžení managementu Zale; zvýšení odhadu tříletého plánu úspor díky synergiím ze 100 mil. USD na 150-175 mil. USD; pročištění skladu (doprodej skrze outletový kanál); snížení daňové zátěže díky bermudskému domicilu SIG z 35 % na zhruba 29 %. Zale by měla dohnat Kay růstem tržeb a zlepšením provozní marže, a v posledním kvartále to potvrdila rychlejším růstem v obou metrikách (samozřejmě z nižší základny).  

Valuace a rizika

SIG se momentálně obchoduje za 17násobek odhadu zisku 2016, a 15násobek zisku 2017. Při růstu tržeb původních divizí SIG 4 % (v souladu s dlouhodobým průměrem), Zale 7 % (lepší efektivita po převzetí) a UK divize 2 % by měl SIG dosáhnout tržeb v roce 2017 na úrovni 7,5 mld. USD.  Při konsolidované provozní marži 15-16 % – dosažené díky úspornému programu – by to vyprodukovalo okolo 11 USD na akcii. Pokud zachováme stávající valuaci okolo 16 násobku, která je pro tržního retailového lídra přijatelná, dostáváme se na na cílovou cenu okolo 175 USD na akcii v průběhu příštího roku, tedy zhruba 25 % nad momentální cenu (či analytické odhady).  

Zadlužení SIG je zhruba 1,3 mld. USD způsobené akvizicí Zale, ale postupně klesá a nepředstavuje závažnější problém. Hlavním rizikem je sama implementace úsporných opatření a změn ve struktuře Zale, která je ovšem pro zkušený management zvládnutelná.

Očividným rizikem je ekonomické zpomalení, což by přineslo zhoršený sentiment zákazníků a dopad na jejich kreditní možnosti. Až polovina nákupů klenotů je financována nebo spolufinancována úvěrem, takže zvýšená míra nesplácených úvěrů by měla negativní dopad na podnikání SIG.

Shrnutí

SIG je dle podílu lídrem amerického klenotnického trhu. Díky úsporám z rozsahu bude v příštích letech konsolidovat fragmentovaný, ovšem organicky rostoucí, trh, který je díky své povaze spíše acyklický a silně rezistentní vůči on-line konkurenci. Díky zlepšené výkonnosti Zale očekávám, že během následujících 12-18 měsíců dojde zvýšení analytického výhledu (a ceny akcie) o zhruba 25%.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.