Centrální banka v době koronavirové

Česká vláda schválila úpravy Zákona o České národní bance, které naší centrální bance mimo jiné umožňují nakupovat vládní dluhopisy od bank a jiných finančních institucí. O tyto změny ČNB usilovala delší dobu a odpovídající novela ležela v Poslanecké sněmovně už od minulého roku. Krize spojená s koronavirem a očekávaným významným propadem státního rozpočtu však donutila vládu spěchat a uspěchané kroky vedou k přešlapům. Přitom není jasné, proč by v tomto okamžiku měly být tyto změny vůbec zapotřebí.

Ekonomická podstata navrhovaných změn je smysluplná. Díky navrženým změnám bude ČNB moci používat k provádění měnové politiky také operace známé ze zahraničí jako kvantitativní uvolňování. V dobách, kdy jsou krátkodobé úrokové míry dlouhodobě blízko nule, ztrácí běžná měnová politika částečně svou účinnost. Pomocí nákupů dlouhodobých dluhopisů může centrální banka do určité míry přímo ovlivňovat dlouhodobé úrokové míry v ekonomice. Zkušenosti ze zahraničí ukazují, že kvantitativní uvolňování může obvykle mít sice mírné, ale přeci jen pozitivní stabilizační účinky. ČNB sice do této doby mohla provádět velmi rozsáhlé devizové operace směřující k ovlivňování měnového kurzu, možnost nákupu dluhopisů a jiných instrumentů by jí však poskytl další, jinak cílený nástroj.

Rozšiřování pravomocí centrální banky ale přináší i potenciální rizika. Zákon o České národní bance totiž centrální bance přímo nařizuje nezávislost při uskutečňování měnové politiky a zakazuje měnové financování vládního dluhu a přijímání instrukcí od vlády. Když však centrální banka nakupuje vládní dluhopisy, jak lze rozeznat nezávislou stabilizační politiku od financování vlády? Když Mario Draghi v roce 2012 oznámil, že Evropská centrální banka podnikne v rámci svého mandátu vše, co je nutné, aby zachránila euro, měl na mysli jen měnovou stabilitu nebo i podstatnou, i když nepřímou výpomoc vládám jižních zemí eurozóny?

Něco takového nelze rozlišit žádnými zákonnými pravidly a otázku nerozsoudí právníci. Ekonomicky jsou totiž oba cíle často vzájemně provázané. To potvrzují i dlouhodobé právní bitvy u německého ústavního soudu ohledně legality kvantitativního uvolňování provozovaného Evropskou centrální bankou. Ačkoliv německý ústavní soud zákonnost postupu ECB posvětil, v konečném důsledku je rozhodující důvěra soukromého sektoru, že kroky centrální banky nejsou motivovány snahou o dlouhodobou a nevratnou akumulaci vládního dluhu, tedy v praxi o jeho monetizaci. A taková důvěra se dlouho buduje a lehce ztrácí.

A tím se vracíme k úpravám Zákona o České národní bance. Vláda si totiž nemohla vybrat horší způsob oznámení těchto úprav než prohlášení ministryně financí Aleny Schillerové, že se domluvila s guvernérem ČNB Jiřím Rusnokem na výkupu dluhopisů emitovaných vládou v souvislosti se současnou ekonomickou krizí. Tím de facto oznámila, že Jiří Rusnok porušuje zákon, protože jakékoliv dohody tohoto typu jsou výslovně zakázané. Vláda si chybu vzápětí uvědomila a premiér Babiš dohody dementoval, ale nepříjemná pachuť už zůstala.

Vláda jedná ve spěchu a spěch v době koronavirové krize by možná mohl podobné přešlapy ospravedlnit. Prakticky všechny evropské země budou v následujících měsících muset emitovat velká množství nových dluhopisů k pokrytí schodků vládních rozpočtů a Česko není výjimkou. Polská a maďarská centrální banka už spustily programy výkupů vládních dluhopisů na sekundárním trhu, aby soukromým institucím uvolnily prostředky pro nákup nových dluhopisů v blízké budoucnosti. Zdá se, že ČNB má nyní svázané ruce.

Ve skutečnosti je však Česko v dosti odlišné situaci než Polsko a Maďarsko. Příčinou jsou kurzové intervence, které ČNB prováděla v roce 2013-2017. V jejich důsledku ČNB naakumulovala obrovské množství devizových rezerv, které zaplatila nově emitovanými korunami. Jen pro porovnání, rozvaha ČNB je v důsledku těchto intervencí větší než rozvaha centrální banky čtyřikrát většího Polska. Co se týče emise likvidních prostředků použitelných pro nákup nových dluhopisů, je ČNB o mnoho kroků napřed.

Na účtech finančních institucí teď leží likvidní zůstatky o objemu přesahujícím dva biliony korun. ČNB brání jejich oběhu skrze stahovací repo operace, za které platí finančním institucím úrok odpovídající repo sazbě. Objem těchto prostředků je o řád větší než odhadované schodky státního rozpočtu v blízké budoucnosti a mohou být prakticky ihned použity na nákup vládních dluhopisů – jen to musí být pro finanční instituce dostatečně atraktivní z hlediska výnosu a rizika. Poslední zpráva o finanční stabilitě, kterou Česká národní banka vydává, hodnotí riziko, kterému je bankovní sektor vystaven v důsledku držení českých vládních dluhopisů, jako velmi malé.

Umožnění nákupů vládních dluhopisů centrální bankou může potenciálně fungovat jako pojistka stabilizující trh v případě krátkodobých tržních selhání, jako jsou problémy s likviditou, kdy finanční instituce mají sice o nákup vládních dluhopisů zájem, ale nemohou okamžitě obstarat dostatečný objem likvidních prostředků. Vzhledem k obrovskému přebytku korunové likvidity je však takový scénář při rozumném plánování emisí málo pravděpodobný. Středeční úspěšná mimořádně velká dluhopisová aukce, kdy bylo upsáno téměř 60 miliard korun, to zatím potvrzuje.

Z hlediska nezávislosti a věrohodnosti ČNB by přitom bylo nejvhodnější, kdyby se navrhovaná novela důkladně projednala a neschvalovala se ve spěchu omlouvaném koronavirovou krizí. Ačkoliv je novela ekonomicky smysluplná, není bezprostředně nezbytná a pokud by vedla k dlouhodobému výraznému posunu v používaných nástrojích ze strany ČNB, měla by existovat demokratická shoda na tom, že takové nástroje centrální bance skutečně svěřit chceme a kam se může v budoucnu jejich používání posouvat. Tím spíše zabráníme budoucímu zpochybňování kroků, které ČNB činí.

Newsletter