Před druhým volebním obdobím dal Trumpův tým jasně najevo, že si americký dolar musí udržet status preferované měny světového obchodu a globálních rezerv. V prosinci, kdy už bylo po volbách, ale nový prezident dosud nenastoupil do úřadu, dokonce vyhrožoval 100% cly a odepřením přístupu na americké trhy všem zemím, které by se snažily přijít s novou měnou nebo podpořily nějakou alternativu k americkému dolaru.
Trump chce kritickou roli amerického dolaru využít jako zbraň a zavést cla a další omezení pro obchodní partnery z celého světa, aby je tak připravil alespoň o část výhod, které za desítky let získali, když díky podhodnoceným domácím měnám a nadhodnocenému dolaru mohli rozvíjet své ekonomiky. Jeho hlavním, ale nikoli jediným cílem je Čína. Mezi významné hlasy navrhující prosazení „spravedlivějších“ podmínek, aby byly Spojené státy odměněny za službu, kterou zajišťují jako poskytovatel světové rezervní měny, je Stephen Miran, manažer hedgeového fondu nominovaný Donaldem Trumpem na příštího předsedu Rady ekonomických poradců (CEA).
Miran navrhuje uvalit na oficiální zahraniční subjekty držící americké státní dluhopisy poplatek, aby Spojeným státům platily za používání amerických aktiv jako rezerv, a vnutit těmto oficiálním zahraničním subjektům „stoleté“ či snad dokonce „věčné“ dluhopisy, aby se ulevilo americké státní pokladně. Používat svou měnu a aktiva jako zbraň, to může samozřejmě projít jen Spojeným státům, protože dolar má status dominantní rezervní a transakční měny. Ovšem podobné šikanování globálních obchodních partnerů je riskantní hra, která může obratem vyvolat odmítnutí amerických dluhopisů a hledání alternativ, pokud se druhá strana nebude chtít podřídit. A i bez ohrožení stability trhu se státními dluhopisy čelí americké ministerstvo financí problémům s likviditou. Kvůli bobtnajícím deficitům totiž extrémně vzrostl objem vydávaných dluhopisů, i když síť primárních dealerů, která má obchodování s nimi organizovat, zůstává stejná. Pokud začne dluhopisový trh vykazovat známky nestability, můžeme si být jistí, že Fed ve spolupráci s ministerstvem financí využije nových prostředků a společně vše urovnají. Může dojít na kontrolu kapitálu, QE, omezení výnosů, nepřiměřeně nízkou základní sazbu, nebo všechno dohromady.

Graf: „Široký“ obchodně vážený index amerického dolaru dosáhl dosud nejvyšší hodnoty v historii. Už před volbami byl jeho vzestup téměř vertikální. Posílení dolaru coby světové rezervní měny znamená zpřísnění finančních podmínek, které komplikuje život velké části světa, zejména rozvojovým trhům, kde je v amerických dolarech denominována značná část dluhů. Trumpova cla mohou problém se silným dolarem ještě prohloubit, ale výzvy spojené – mimo jiné – se zajištěním prostředků pro americkou státní pokladnu mu mohou pomoci přehoupnout se v letošním roce přes vrchol. (Všimněte si, že americký dolar posiluje, i když poměr státního dluhu Spojených států k HDP pořád stoupá, což ironicky zhoršuje úvěruschopnost vlády, která za USD stojí – to je Triffinovo dilema v praxi).
Nestabilita na trhu s americkými státními dluhopisy je zkrátka nepřijatelná a nebude tolerována. A jejich výnosy už asi nemohou stoupnout o moc výš, pokud se nemá inflace vymknout kontrole. To by ovšem bylo politicky toxické, a tak musí Trumpova administrativa, jíž bude více či méně ochotně pomáhat i Fed (střety mezi Trumpem a Powellem budou v nadcházejícím roce nevyhnutelné), dysfunkci trhu s americkými dluhopisy zabránit, a až k tomu dojde, bude tlumičem v tomto politickém mixu právě americký dolar. Jak rychle dosáhne USD v tomto cyklu vrcholu, asi závisí hlavně na tom, jak rychle přijdou oficiální intervence.
Výhledy na 1. čtvrtletí budou patrně kolísavé kvůli důrazu na cla a americkou výjimečnost.
V prvním čtvrtletí nového roku se budou trhy snažit najít ztracenou rovnováhu a nová Trumpova administrativa bude od prvního dne zavádět celou řadu nových opatření s co největšími účinky. Jedním z nejjednodušších kroků s největším dopadem jsou právě cla, protože ta může Trump zavést rychle prostřednictvím exekutivních příkazů. Čím vyšší budou zavedená cla oproti základním očekáváním (což je obtížné kvantifikovat, ale předpokládá se, že budou značná), tím větší je riziko, že bude dolar dál posilovat. Jedním z klíčových dolarových párů bude USD/CNH, kde hladina 7,375 zabránila v letech 2022 a 2023 další depreciaci CNH. Pokud Spojené státy zavedou vysoká cla na evropské zboží, bude v případě páru EUR/USD jako obvykle otestována parita. A pár USD/JPY nejspíš čeká otestování hned několika maxim cyklu nad 160,00, ledaže by byla BoJ ochotná brutálně urychlit zpřísňování nebo vynaložit obrovská kvanta měnových intervencí.
Ozývají se hlasy, že plošné zavedení cel, které tak často slibuje Trump, je špatný nápad, protože místo aby došlo ke kýženému návratu výrobních kapacit na americkou půdu, může dojít jen k devalvaci měny země, na niž jsou tato cla uvalena. Zabránit většímu kurzovému posunu a podpořit požadovanou restrukturalizaci dodavatelských řetězců by mohla spíše přesně cílená cla s percentuálně podstatně vyšší sazbou než cla plošná.
Stále je zde ale riziko, že země, na které budou uvalena cla, zavedou protiopatření. Například Čína už v reakci na Bidenova cla uvalila téměř úplné embargo na vývoz kovů vzácných zemin, které jsou klíčové pro výrobu polovodičů, a zavedla i další exportní omezení. Právě Čína má na mnoho klíčových amerických dodavatelských řetězců velké páky – vyrábí celou řadu komponent důležitých pro americkou obranu i zdravotnictví a má největší výrobní kapacity elektromobilů na světě. Zavádění cel tedy není tak snadné, jak se Trump tváří. Další cestou k oslabení dolaru může být koordinované vyjednávání s Čínou, Evropou a Japonskem ve velkém stylu. To však v čím dál rozhádanějším multipolárním světě moc pravděpodobně nevypadá.
Zbytek G-10, CNH a rozvojové trhy
CNH – zatímco čekáme, jak se v Trumpově druhém období vyvine vztah USA a Číny, bude klíčovým faktorem určujícím, zda nezačne volatilita měnových trhů nekontrolovaně stoupat, směnný kurz USD/CNH. Snahy o dosažení dohody mohou přinést pokles USD a posílení CNH, zatímco eskalace obchodní války by, alespoň zpočátku, přinesla pravý opak.
EUR – euro může otestovat paritu vůči americkému dolaru, existuje však mnoho překážek, na nichž může Trumpova agenda ztroskotat. Mottem pro první pololetí roku 2025 tak bude „hledání možného dna“. Může dojít i k překvapivému posílení eura, kdyby se Německo rozhodlo pro silnější fiskální stimuly nebo by eurozóna začala vydávat eurobondy pro účely strategické obrany.
JPY – japonský jen se bude patrně dál chovat jako zrcadlový odraz trajektorie výnosů z dlouhodobých dluhopisů obecně a amerických státních dluhopisů zvlášť, protože zpřísňování politiky BoJ neustále drasticky zaostává za inflací. Jeho okamžik by mohl přijít, snad jen kdyby došlo k překvapivému zpomalení amerického i světového růstu a kdyby se deflační tlaky způsobené americkou fiskální politikou negativně podepsaly na výnosech státních dluhopisů. Případně ještě kdyby začal Fed intervenovat kvůli rostoucí nestabilitě trhu s americkými státními dluhopisy.
CHF – Švýcarská národní banka patrně směřuje k nulové sazbě, protože se snaží zabránit přílišnému posílení franku vůči euru.
GBP – v zemi panuje všeobecný strach ze stagflace. Kvůli zvýšeným výdajům totiž zůstane inflace nejspíš vysoká a labouristický program nenaplní naděje v oblasti podpory investic a růstu produktivity. Zatím to pomáhá zčásti kompenzovat carry plynoucí z dosud vysokých sazeb BoE.
AUD, CAD a NZD. Potenciál AUD závisí do značné míry na tom, zda se Čína rozhodne zavést agresivnější stimuly, ale i na patrně související trajektorii cen komodit. CAD se může začít těšit na budoucnost bez Trudeaua, protože za nové konzervativní vlády, která už číhá za obzorem březnových či dubnových předčasných voleb, se postupně rozplynou rizika spojená s klimatickou politikou.
Měny rozvojových trhů – obecně se budou nejspíš obchodovat v protikladu k síle či slabosti amerického dolaru a pravděpodobně budou těsně korelovat s čínským jüanem (CNH). Ale rozvojové trhy jsou různorodé – velmi specifické je například MXN, které závisí na tom, jak bude Trump 2.0 vycházet s mexickou prezidentkou Sheinbaumovou. A nejde jen o cla, ale i o další problémy, jako jsou kontrola hranic and pašování drog.
Zdroj: Bloomberg, Saxo Bank