Všímám si, že koncept neutrální úrovně sazeb je často misinterpretovaný. Nejen na finančních trzích, ale dokonce i samotnými centrálními bankéři.
Od lidí z bankovní rady ČNB a měnového výboru Fedu jsme mohli v poslední době číst výroky zmiňující ~3 % jako určitou neutrální úroveň jejich policy rates. Takové komentáře však v současné chvíli nedávají moc smysl, protože neutrální úroveň sazeb bude výrazně výše.
V modelech centrálních bank je output gap determinován očekávaným output gapem v budoucnu a rozdílem reálné úrokové sazby od tzv. rovnovážné úrokové sazby (r*). Reálná úroková sazba (r) je pak (ex-ante) vyjádřena jako nominální sazba (i) mínus inflační očekávání (E(pi)).
Tedy pokud chce centrální banka mít úroveň sazeb na neutrální úrovni, musí platit: r = i – E(pi) = r*. Situace i – E(pi) > r* generuje v rámci tohoto modelového rámce měnovou restrikci, zatímco i – E(pi) < r* měnovou expanzi.
Z výše uvedeného vztahu lze vidět kde se berou ona 3 %. Pokud centrální banka odhaduje r* ~ 1 % a zároveň dokáže držet očekávání ukotvena kolem 2% inflačního cíle, jsme na i ~ 3 % jako neutrální úrovni. V dnešní době však 2T repo či Fed Funds Rate ~ 3 % neznamenají neutrál.
To by platilo snad jen v případě, kdy věříme, že inflační očekávání na horizontu 12-18 měsíců jsou ukotvena kolem 2 %. Tomu hádám věří málokdo. Naopak aby současná úroveň 2T repo znamenala alespoň neutrální úroveň, nesmí inflační očekávání být vyšší než 6 %.
Centrální bankéři a analytici omílající 3 % jako neutrální úroveň implicitně uvažují o situaci 2% inflačních očekávání. Modelově mají v hlavě pravděpodobně stálý stav, jinak si to vysvětlit nedovedu.
Analýza výše je spojená s New Keynesian modely, které dodnes tvoří páteř projekcí generovaných centrálními bankami. Jen pro pořádek dodávám, že například v situaci malé otevřené ekonomiky jako ČR je situace komplikovanější.
Komentáře o 3% neutrální úrovni však pocházejí přesně ze základní logiky popsané zde, avšak nepříliš dobře pochopené a interpretované.
Zdroj: Fed, ČNB
