Centrální banky zažívají turbulentní období. Inflace, geopolitika, klimatické politiky i tlak na veřejné rozpočty formují prostředí, v němž musí měnová politika reagovat s maximální opatrností. Podle ekonoma Pavla Štěpánka se ECB snaží být srozumitelná a předvídatelná, zároveň ale čelí nutnosti flexibilní reakce na rychle se měnící podmínky. V rozhovoru pro Roklen24 Štěpánek rozebírá, proč se forward guidance (nástroj měnové politiky, kterým centrální banka dopředu sděluje své budoucí záměry ohledně nastavení úrokových sazeb nebo jiných opatření) nikam neztratila, jen změnila tvář, co by mohlo ohrozit její důvěryhodnost – a proč považuje debatu o flexibilním inflačním cíli za potenciální „komunikační minové pole“.
Prezidentka ECB Christine Lagardeová počátkem letošního roku zmínila během prezentace výsledků jednoho měnového zasedání, že v současných podmínkách narůstající nejistoty bude ECB na svých zasedáních průběžně vyhodnocovat nová statistická data k určení potřebného nastavení měnové politiky („…in current conditions of rising uncertainty, we will follow a data-dependent and meeting-by-meeting approach to determining the appropriate monetary policy stance“). Podobně se vyjádřila i ČNB. Znamená to, že se ECB po více jak deseti letech odklání od donedávna vychvalovaného přístupu forward guidance?
Ten odklon byl ohlášen vlastně v polovině roku 2022 poté, co se stala ECB terčem kritiky za pasivní reakci na narůstající inflaci, zejména kvůli tomu, že tehdejší komunikace stále avizovala zvyšování úrokových sazeb až po ukončení dočasného programu pandemického nákupu aktiv. Obě tyto složky forward guidance (obsahová i termínová) tak nezachytily překotný nárůst inflačních čísel. Jakkoliv šlo nepochybně v komunikaci o velmi významnou změnu, která mohla mít (respektive má) nemalý dopad na čitelnost měnové politiky a jejích záměrů, tak bych to nevnímal nijak silně. Forward guidance totiž nekončí a zůstává nadále důležitým prvkem komunikace měnové politiky, může a měla by zůstat důležitým prvkem objasňujícím reakční funkci centrální banky, zejména v prostředí nejistot a nenadálých externalit. Komunikace centrální banky cílí mj. na ovlivnění inflačních očekávání (a následné reakce ekonomických subjektů na tato očekávání), což v případě, že je účinná, přináší snížení národohospodářských nákladů na udržení (či obnovení) cenové stability.
Forward guidance tedy nemusí nutně obsahovat přímo prvek možné budoucí trajektorie úrokových sazeb centrální banky – i když třeba prognóza vývoje tržních úrokových sazeb se k tomu vlastně nepřímo váže – ale její součástí jsou nadále obecnější pohledy měnové politiky na perspektivu vývoje klíčových veličin, které kalibraci opatření ovlivňují. ECB v tomto ctí princip transparentnosti a poskytuje trhu množství relevantních informací. Jakkoliv je její pozice nelehká kvůli přetrvávající heterogennosti eurozóny, která komplikuje transmisní cesty při doručování měnových rozhodnutí jak geograficky, tak strukturálně. S touto heterogenností (přesněji s jejími kořeny) sama ECB nic nezmůže (nemá to ve svém mandátu), ale fakticky některými svými nástroji (viz TPI, tj. Transmission Protection Instrument) stvrzuje nejen její existenci, ale i míru její závažnosti (v tomto kontextu není podstatné, zda byl tento nástroj použit či nikoliv, jeho signální váha je podstatná). Zvídavé čtenáře si dovoluji odkázat na mé stránky stepanekpavel.cz, kde lze dohledat podrobnější komentář k tématu TPI i k příčině vzniku dalších nekonvenčních nástrojů ECB. Závěrem jen pro úplnost – zohledňování čerstvých statistických dat při jednáních mimo pravidelný cyklus aktualizace prognóz by mělo být zdůrazňováno jen velmi opatrně. Měnová politika by se měla vyvarovat nebezpečí, že se tomuto přístupu dostane větší váhy, než mu přísluší. Mohlo by to mít nevítané dopady na reakce finančního trhu (větší akcent na krátkodobost výhledů) a na čitelnost měnové politiky. ECB se tomuto daří vyhýbat.
Forward guidance tedy zůstává v portfoliu komunikačních nástrojů měnové politiky, byť se mění pod tlakem okolností. Po dlouhé periodě nízké inflace a rekordně nízkých sazeb v minulé dekádě tedy došlo v důsledku prudkého nárůstu inflace v této dekádě k její úpravě. Je ale možné předpovědět, jak to bude dále?
Asi tušíme, že před námi může stát perioda rizika volatility inflace v důsledku (externích) šoků. Je třeba se připravit na to, že to riziko bude spíše narůstat (což mimochodem nepomůže účinnější podobě probíhajících změn v měnově-politickém aparátu, podporujícím měnovou politiku). Zmiňme jen příkladmo prohlubování deglobalizace, vzešlé z minulé globální krize a čerstvě podpořené celními válkami, ale i geopolitické změny, které mohou změnit (asi se tak již děje) globální distribuci zbožových i kapitálových toků. Patří sem i dopad klimatických politik, které se mohou z pohledu měnové politiky stát dalším externím (a asymetrickým) šokem, který sice může být navenek podložen ambicí navodit pozitivní strukturální změny v ekonomikách, ale zrovna tak může poškozovat kapitálově slabé obory (které nedokážou ufinancovat vnitřními ani cizími zdroji ekologické požadavky na své aktivity), a v důsledku tak narušovat jednotnou účinnost měnové transmise napříč odvětvími. Forward guidance s tím nic nezmůže.
Není posláním měnové politiky ECB brát zřetel na takový diferencovaný dopad a její komunikace by se měla vyhýbat odkazům na to, že snad zohledňuje specifickou situaci některých ekonomik či sektorů více než jiných. Řídící úrokové sazby jsou stanovovány centrální měnovou autoritou jednotně pro celý trh. Diferencované účinky jednotné měnové politiky však nemusí konvenovat jen na úrovni jednotlivých ekonomik jako celku, ale mohou se projevovat až na úrovni jednotlivých segmentů trhu (jinak pocítí dopad změny sazeb ECB např. trh s vysokým podílem vlastnického bydlení a hypoték, jinak trh, kde převládá bydlení nájemní). ECB ale přesto není v tomto zcela bezzubá, má podíl na péči i o finanční stabilitu, vede dialog s národními orgány i s evropskými orgány dohledu a přijímá makroobezřetnostní opatření směrem k finančním institucím: má tak ve svém důsledku i jistý strukturální rozměr.
ECB skutečně čelí mnohým výzvám. Kromě nedávno realizované revize nástrojů měnové politiky, rýsují se nějaké další novinky?
Centrální banky usilují permanentně o vylepšení svých postupů při doručování měnové politiky. Pokud jde o základní mandát ECB, diskuse o tom, co dělá – a zda to dělá dobře nebo ne až tak dobře-, nebo zda nepřekročuje své pravomoci, či zda se nedostává pod vliv dílčích hospodářských politik (klimatická politika EU), nebo zda je dostatečně transparentní a srozumitelná, a co by se mělo změnit, probíhá kontinuálně od samotného jejího vzniku.
Příkladem zmiňme zajímavé téma, které se v debatě (nejen) v poslední době objevilo. Tím je diskuse o zavedení flexibilního inflačního cílování, tedy s možností úpravy hodnoty cíle nebo horizontu jeho dosažení dle velikosti a povahy šoků (nabídkových nebo poptávkových), nebo strukturálních změn v ekonomice. Jde tak trochu o neprobádané teritorium pro měnovou politiku (a dodávám osobně, že jistě teritorium výrazně matoucí jak obsahově, tak komunikačně). Měnová politika byla tradičně zaměřena převážně na korekce poptávkové strany ekonomiky. V tomto směru se teď pozornost poutá zejména k tomu, jak naložit se šoky nabídkovými. Ambicí by bylo omezit jejich sekundární dopady na růst ekonomiky, na produktivitu práce, či na plnění sekundárních cílů odvozených od hospodářské politiky (pokud se na nich lze shodnout, např. cílů klimatických).
Problém je v tom, že je těžké odhadnout, nejen kdy, jaký a jak velký šok nastane a jak rychle odezní, jak ekonomiku zasáhne. A zda a jaký růst inflace vyvolá, a také jak persistentní může vyvolaná inflace být a v jaké míře povede k sekundárním efektům (kterým by měnová politika zejména měla věnovat pozornost). Inflační perioda od roku 2021 toto dilema jasně doložila. Měnová politika tak stojí před velmi nelehkou volbou, kdy chyba může vést k širokému vějíři nechtěných konsekvencí. Od prolomení inflačních očekávání směrem nahoru s persistencí inflace na straně jedné až po neúčelné přidušení ekonomické aktivity na straně druhé. Oběma takovým případům je společné riziko navození volatility inflace – vyvolané či podpořené měnovými opatřeními. Čím volatilnější bude doba (viz jen posledních několik málo let: covid a rozpad kooperačních řetězců, pak synchronizované oživení světové ekonomiky, následované válkou na Ukrajině, současná geopolitická nejistota, momentálně celní války), tím větší výzva pro centrální banky. Do mixu výzev v této periodě samozřejmě patří i fiskály – ponejprv expanzívní, pak snaha konsolidovat, nejnověji (minimálně v Evropě) s perspektivou nových velkých výdajových programů a tlaků na deficity a růst veřejného dluhu.
Autoři zmíněného nápadu si jsou nepochybně vědomi, jakému reputačnímu riziku by periodickými revizemi cíle byla ECB vystavena, a proto korigují svůj námět tím, že by k vyhodnocení a k případným úpravám cíle mělo docházet pravidelně podle předem daného kalendáře. Je těžké si ale představit, jak by takové periodické úpravy fungovaly ve volatilním prostředí, jehož jsme třeba dnes a nejspíše ještě budeme svědky.
Pavel Štěpánek
Pavel Štěpánek byl od září 2011 výkonným ředitelem České bankovní asociace (ČBA), kde předtím působil jako náměstek výkonného ředitele. V letech 2007 až 2011 byl členem Rady ředitelů Evropské banky pro obnovu a rozvoj, kde zastupoval Českou republiku, Slovenskou republiku, Maďarsko a Chorvatsko. Na začátku února 1999 jej prezident Václav Havel jmenoval členem bankovní rady České národní banky, funkce se ujal 13. února 1999. V bankovní radě působil do 12. února 2005. Štěpánek také léta působil na ministerstvu financí, v roce 1998 byl jmenován náměstkem ministra financí pro problematiku finanční politiky, mezinárodních vztahů, kapitálového trhu a privatizaci bank. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, v letech 1990 a 1992 pak absolvoval řadu školicích programů při Mezinárodním měnovém fondu. Na VŠE v Praze dnes přednáší téma finanční politiky. O této problematice publikuje v denním a odborném tisku.
