Americké akciové trhy se nacházejí na svém historickém vrcholu. Růstu cen, po krátkém období nižší výkonnosti během minulého podzimu, opět vévodí technologičtí giganti. Avšak dobře se vede celému indexu S&P 500, který zahrnuje širší spektrum amerických společností. Současné ceny většině investorů navozují pocit nejistoty. A právem. S&P 500 se obchoduje za více než 31násobek svých zisků. Nasdaq 100 je na tom pochopitelně ještě hůře a obchoduje se za 36násobek. Zdá se tak, že otázkou není, zda z bezbřehého optimismu přijde vystřízlivění, ale kdy. Tak tomu ale není. Existuje další způsob, jak se akcie mohou dostat na rozumné valuace. Ten je mnohem mírumilovnější a pomalejší.
Odrážejí ceny realitu?
Existují optimisté, kteří namítnou, že současné ocenění akcií je vzhledem k extrémně nízkým úrokovým sazbám namístě. Současné ceny lze skutečně opodstatnit použitím diskontní sazby vypočtené ze současných úrokových sazeb navýšených o rizikové premium. Otázkou ale je, zda je použití současných úrokových sazeb jako diskontní míry správné. Diskontní míra by totiž měla odrážet očekávaný výnos v budoucnu. Pokud úrokové sazby v budoucnu stoupnou, povede použití současných sazeb ke značnému nadhodnocení budoucích příjmů společností.
A sazby pravděpodobně porostou. Nasvědčují tomu jednak prohlášení vrchních představitelů Fedu, ale i historická zkušenost. Jay Powell, guvernér Fedu, již několikrát zmínil, že americká centrální banka počítá se zvýšením sazeb v roce 2023. Dle některých názorů by k navýšení mělo dojít i dříve.
Zvýšení sazeb napovídá i historie. Sazby takto nízko nikdy nebyly. Odpůrci mohou namítnout, že současné, téměř nulové sazby, jsou pouze vyvrcholením prostředí minulého desetiletí, a mají tak určitý historický precedens. Na druhou stranu je celé toto období historickou anomálií. Podobnou anomálií, z druhého konce pomyslného spektra, bylo období sedmdesátých let, kdy dvouciferná inflace vyhnala sazby extrémně vysoko. I tehdy bylo mnoho investorů přesvědčeno, že extrémní vychýlení sazeb bude dlouhodobé. Používali tehdejší sazby k výpočtu hodnoty společností, což stlačilo PE ratio akciového trhu k hodnotě kolem sedmi. Tehdejší období se však ukázalo být jednorázové a sazby šly na počátku osmdesátých let vlivem Volckerovy tvrdé dezinflace prudce dolů. Sazby se tak pravděpodobně vrátí ke své dlouhodobé normální nominální hodnotě kolem 4-5 %. V takovém prostředí již současné valuace nelze opodstatnit.
“Dofouknutí” ekonomických fundamentů
Druhým způsobem, jak se akcie mohou dostat na přiměřené ceny, je delší období relativně podprůměrného výnosu. Investoři by se v tomto případě museli spokojit s několika lety, kdy by akcie nabízely pouze vysoké jednociferné výnosy. To by byl oproti poslednímu desetiletí, kdy zažívaly dvojciferný růst, značný pokles výnosnosti.
Nastala by tak situace, ve které by ceny akcií dlouhodobě rostly pomaleji než reálné ekonomické ukazatele společností. To se může zdát nereálné. Akcie by přeci měly odrážet výsledky svých společností. Situace ale vychází z principu fungování akciového trhu. Ceny akcií vycházejí z odhadů budoucího vývoje a značný budoucí růst zisků a tržeb je do dnešních cen již zaceněn. I proto jsou dnešní valuace z historického pohledu tak vysoké – trh předpokládá, že společnosti do současných valuací „dorostou“ a „valuační mezeru“ srovnají.
To, že by k takovému scénáři mohlo dojít, poskytují reakce trhů na současnou výsledkovou sezónu. Společnosti sice napříč sektory přesahují očekávání a zvedají odhady budoucích zisků, avšak reakce trhů je přinejmenším tlumená. Příkladem je Apple (NYSE: APPL). Ten na konci července vykázal EPS v hodnotě 1,3 dolaru, rekordní tržby 81,4 miliardy dolarů po meziročním růstu 36 procent a navýšení plánovaného odkupu akcií. Reakce trhu? Propad cen akcií v after-marketu po oznámení výsledků o více než procento. Investoři s růstem totiž počítali. Jediná skutečnost, která by Applu pomohla zvednout cenu očekáváním navzdory, by bylo naznačení toho, že bleskurychlý růst bude pokračovat delší dobu. Apple však naopak varoval, že s odezněním pandemie se jeho růst navrátí k uspokojivým, nikoliv však závratným číslům.
To, že jsou ceny akcií založeny na ekonomických fundamentech, i když těch budoucích, činí scénář dlouhodobých nízkých výnosů, oproti prudkému jednorázovému propadu, reálnější. V tom také tkví rozdíl oproti situaci z přelomu století. Zatímco tehdejší dot-com bublina stála na naprosto nereálných očekáváních, což si trh v jeden okamžik uvědomil a poslal ceny prudce dolů, ta nynější je založena na ekonomické realitě, pouze té, které se dočkáme až za pár let. Investoři tak budou muset počkat, než realita ceny akcií dožene.
Kdo bude profitovat a kdo ne?
Zažije-li akciový trh v následujících letech pouze anemický růst, budou ze situace pravděpodobně nejvíce těžit majitelé dividendových titulů. Právě dividendy v takové situaci mohou dopomoci dosáhnout vyšších výnosů, avšak pouze za předpokladu, že dividendové akcie neporostou ještě pomaleji než celkový trh. Tak by tomu však z logiky věci mělo být. Každý dolar vyplacený na dividendách je dolar, který společnost nemůže použít k financování budoucího růstu. Na druhou stranu dává vyplácení dividend větší smysl právě v období vyšších sazeb. V takové situaci totiž existuje větší rozdíl mezi hodnotou dolaru vyplaceného nyní a dolaru vyplaceného v budoucnosti.
V nastalé situace by pak vyloženě trpěli majitelé společností, jejichž valuace opravdu neodpovídají reálným ekonomickým výsledkům. Ty by mohly zažít namísto nízkého růstu růst nulový. Mezi společnosti, které tato situace potkala v nedávné minulosti, patří Tesla (NYSE: TSLA), Zoom (NYSE: ZM) či Wayfair (NYSE: W). Je těžké říci, které společnosti potká tato situace nyní. U každé z možných adeptů totiž existuje možnost, že opravdu poroste natolik rychle, aby svou cenu opodstatnila. Na pozoru by se však měli mít všichni investoři do vysokorůstových internetových akcií. Měli by přinejmenším zjistit, za jakých růstových předpokladů je současná valuace za použití rozumné diskontní sazby kolem 10 procent opodstatněná, a následně zhodnotit, nakolik je takový růst reálný.
Jak se bránit?
Zajistit si vysoký výnos i přes dlouhodobě nízký výnos celkového trhu je velmi obtížné. Chránit se lze výběrem akcií, které jsou i nyní, kdy je trh na svém vrcholu, podhodnocené. To je však samozřejmá a nic neříkající rada. Investor také může přesunout svůj majetek do jiných tříd aktiv. Nabízí se například nemovitosti. Avšak trh s nemovitostmi je na tom z hlediska historického ocenění podobně jako akcie. Přesun aktiv do dluhopisů je pak v současném prostředí nulových výnosů téměř nemyslitelnou alternativou. Dále se nabízí alternativní třídy aktiv, jako jsou kryptoměny či Private Equity trhy. Ty jsou ale buď obtížně dostupné, značně spekulativní nebo méně likvidní než akcie.
Pro většinu investorů tak možná bude nejlepší nespekulovat a u akcií zůstat. Akcie i nadále pravděpodobně nabídnou poměrně lukrativní výnosy se snesitelným rizikem. Investoři se však budou muset smířit s tím, že jejich výnos již nebude tak atraktivní, jaký v minulosti býval. To však pouze za předpokladu, že se naplní scenář, ve kterém akcie do svých valuací „dorostou“. Může se ale stát i to, že na ně tvrdě dopadnou.
Zdroje:
https://www.apple.com/newsroom/2021/07/apple-reports-third-quarter-results/
https://www.wsj.com/market-data/stocks/peyields
https://www.macrotrends.net/2577/sp-500-pe-ratio-price-to-earnings-chart
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
