Prakticky celou investiční kariéru narážím na nějaké škatulkování. Dluhopisový fond, smíšený fond, akciový fond, alternativní fond, hedge fond. Strategie long-only, long-short, hodnotový vs. růstový styl, dividendová strategie, konzervativní strategie, vyvážená strategie atd. I banky, fondy a správci majetku jsou regulací tlačeni, aby si každého investora do nějakého boxu zařadili skrze investiční dotazníky, testy vhodnosti apod. Investiční svět se rád tváří sofistikovaně ve snaze chránit investory před vlastní neuvážlivostí a zároveň k zajištění dostatečného krytí regulovaným subjektům. Proto vznikl složitý aparát škatulek. Jednu z nich se teď pokusím rozbít na příkladu hodnotového vs. růstového investičního stylu, s ní se jako akciový investor setkávám nejčastěji.
Pokud se zeptám kolegů z oboru, jak náš fond VAULT vnímají, řeknou, že jsme hodnotoví investoři. S tím bych asi souhlasil, ale ne ve smyslu zažitých stereotypů a definic. Dle Investopedie[2] je růstová firma definována jako společnost, která má potenciál překonávat trh díky svému budoucímu růstovému potenciálu. Oproti tomu hodnotová firma je společnost, která se aktuálně obchoduje za nižší cenu, než je její vnitřní hodnota, a proto poskytne v budoucnu vyšší výnos. Pokud si tyto definice přeložím selským rozumem, vyjde mi, že obě společnosti budou překonávat trh a obě se z nějakého důvodu obchodují za cenu nižší, než je jejich pravá hodnota.
Za hodnotové investory jsou typicky považováni ti, kteří hledají podhodnocené společnosti, které obchodují za nízké násobky zisku (násobek P/E udávající podíl ceny akcie ku zisku na akcii), pod reprodukční hodnotu svých aktiv nebo třeba pod účetní hodnotu vlastního jmění. Dále se uvádí, že hodnotový investor hledá společnosti zejména ve stagnujících nebo upadajících odvětvích anebo v sektorech, které ostatní investoři nemají rádi či je považují za toxické. Díky tomu, že ve svých úvahách hodnotový investor nepotřebuje nijak přesně odhadovat tempo růstu anebo růst k ospravedlnění investice nepředpokládá, považuje se tento styl za konzervativní. Tím, že investor vyhledá společnost s nízkou valuací a minimalizuje počet predikcí, vytváří si tak bezpečnostní polštář (margin of safety) pro případ, že na hodnotu společnosti budou mít v budoucnu negativní vliv další neočekávané faktory.
Naopak růstový investor si vybírá společnosti v mladých nebo rostoucích odvětvích a na současné valuaci mu tolik nezáleží. Nahlíží do budoucnosti. Setrvalý a nadprůměrný růst tržeb a/nebo ziskovosti ospravedlní dnes relativně vyšší valuaci. Důležitá jsou slova dnes a relativně. Pokud má růstový investor silné argumenty pro nadstandardní růst ziskovosti a odhad se realizuje, kupuje si optikou současných zisků akcie společnosti možná relativně draze, ale optikou budoucích zisků třeba doslova za hubičku.
Pojďme se nyní podívat, co o investování říkají ti, kteří jsou škatulkováni jako zástupci hodnotového nebo růstového investování.
Papírově hodnotový investor Bill Miller, který řídil podílový fond Legg Mason Value Trust[3], komentuje své hodnotové investování v jednom z posledních dopisů investorům následujícím způsobem (volný překlad):
„Hodnotové investování znamená ptát se, kde je nejlepší potenciál ke zhodnocení. Ne předjímat, že pokud něco vypadá draze, tak to je drahé. Nebo pokud cena akcie klesla a firma se obchoduje za nízké násobky, tak se jedná o výhodnou koupi. Někdy jsou růstové společnosti levné a hodnotové drahé. V portfoliích vlastníme mix společností, jejichž fundamentální valuační faktory se liší. Máme společnosti s vysokým P/E, nízkým P/E, vysokou hodnotou price-to-book[4], nízkou hodnotou price-to-book. Většina investorů má tendenci být relativně koncentrovaná ve smyslu valuačních faktorů, tradiční hodnotoví investoři se zaměřují na nízké valuační faktory, ti růstoví na vysoké. My vlastníme oba typy společností, a to ze stejného důvodu – myslíme si, že jsou špatně naceněné. Lišíme se od mnohých hodnotových investorů v ochotě analyzovat společnosti, které vypadají na první pohled draze, abychom zjistili, zda drahé opravdu jsou nebo ne.“
Tento komentář stírá rozdíl mezi běžným rozdělením na hodnotové a růstové investice a spojuje obě kategorie do jedné. Hodnotový investor je ten, který hledá podhodnocené společnosti. Nezáleží na tom, zda podstatná část jejich hodnoty leží v blízké či daleké budoucnosti, zda se společnost nachází v růstové nebo vyspělé fázi či sektoru, anebo zda se aktuálně její akcie obchodují za nízký či vysoký poměr P/E, EV/EBITDA apod.
Billu Millerovi bylo často vytýkáno, že opustil loď hodnotového investování a vrhl se v technologické bublině do růstových akcií. Bill Miller na svou obranu řekl (volný překlad):
„Naše definice hodnoty vychází přímo z finančních učebnic, které definují hodnotu investice jako současnou hodnotu budoucích volných peněžních toků plynoucích z investice. Nikde nenajdete hodnotu definovanou skrze nízké násobky P/E nebo nízké ceny ku současným peněžním tokům.“
Pokud se podíváme na druhou stranu barikády, za jednoho z otců růstového investičního stylu je považován Phil Fisher, který se proslavil zejména svou první knihou Common Stocks and Uncommon Profits. V ní mimo jiné sepisuje 15 bodů, kterými by se měl investor při výběru investic řídit. Zajímavé je, že většinu bodů spojuje jeden a ten samý koncept dlouhodobosti. Investor by se měl ujistit, že společnost má dostatečně propracovanou vizi, kvalitu produktů, efektivní výrobní procesy, silné prodejní oddělení a zejména dostatečně kvalitní a dlouhodobě smýšlející vedení. Pak má lepší předpoklady k růstu hodnoty v následujících letech až dekádách. Pokud společnost plní většinu z 15 předepsaných bodů, investor tak získá jistý komfort v odhadu budoucích zisků a tempa růstu společnosti, jinými slovy si vytváří bezpečnostní polštář podobně jako hodnotový investor. Tento polštář není založen na aktuálních číslech a nízké valuaci, ale na odhadu budoucnosti.
Na velmi ilustrativní příklad jsem narazil v dopisech investorům od Nicka Sleepa[5]. Položil si otázku, jaký valuační násobek mohl investor zaplatit za akcie Walmart, aby získal 10% roční výnos od doby nákupu až dodnes. Ten, kdo nakoupil akcie Walmart při vstupu na burzu v roce 1972 mohl klidně zaplatit 1500násobek zisků, aby dosáhl 10% p.a. výnosu. Kdo by snad rozpoznal jedinečnost společnosti později a pořídil si akcie Walmart až 10 let po IPO, tedy v roce 1982, mohl stále zaplatit 200násobek tehdejších zisků, aby se dočkal 10% p.a. výnosu. Řadě analytiků se v 70. letech zdály akcie Walmart velmi předražené[6] a vhodné maximálně pro vizionáře a odvážné růstové investory. Pokud však investor alespoň zhruba odhadl růstovou trajektorii tržeb a zisků společnosti Walmart na 5 let dopředu, mohl si její akcie koupit za jednociferný násobek budoucích zisků v posledním odhadovaném roce. Růstový investor tak vlastně nakupuje podobně jako investor hodnotový, rozdíl je v úhlu pohledu, způsobu analýzy a prací s bezpečnostním polštářem, v jádru se snaží oba o totéž, nakoupit levně.
Investor a myslitel Charlie Munger, místopředseda Berkshire Hathaway a dlouholetý kolega Warrena Buffetta, se o investování vyjadřuje jasně a celou naši problematiku shrnuje jednou větou:
„Veškeré inteligentní investování je hodnotové investování…“
Člověk se vždy snaží zaplatit za investici méně, než jakou si myslí, že má hodnotu. Proč by to jinak dělal? Hodnotové a růstové investování jsou dle Mungera pojmy, které jsou zcela záměnné. Jedná se o tu samou věc. Podobně se vyjádřil i sám Buffett, dle něj neexistuje žádný teoretický rozdíl mezi hodnotovým a růstovým konceptem, růst je vždy součástí hodnoty. Růst je proměnná, jejíž důležitost může být zanedbatelná i obrovská a jejíž dopad na hodnotu může být negativní i pozitivní.
U všech zmiňovaných investorů jsou jejich výroky podpořeny i důkazy v podobě konkrétních investic. Například Buffett investoval do společností s ryze růstovým příběhem, zmiňme Gillette (1989) nebo Coca-Cola (1988). Obě společnosti byly v době, kdy je Buffett nakupoval do portfolia Berkshire Hathaway, ryze růstové a obchodované za velmi vysoké násobky svých zisků, což je v rozporu se zažitým stereotypem hodnotového investování. Dalším příkladem je zmiňovaný Bill Miller. Jeho podílový fond Legg Mason Value Trust v 90. letech investoval do společností jako Dell, AOL nebo MCI WorldCom. Bill Miller byl taktéž jedním z investičních pionýrů do společnosti Amazon.
S definicemi hodnotového investování dle Charlieho Mungera a Billa Millera se ve VAULTu ztotožňujeme. Díky zmíněným stereotypům však preferujeme pouze označení „investoři“. Stejně jako Munger nebo Miller i my máme v investování jasno – je jenom jedno investování a nemá smysl ho dělit na hodnotové a růstové škatulky. I v našem portfoliu najdete společnosti, které by dle běžné konvence patřily do růstových (např. Alphabet, Booking.com, Naked Wines, ANGI) i hodnotových (RTL, GM, Delek US, Intel) stylů.
Tím se vracím k úvodu dnešní úvahy – svět investic je mnohem jednodušší, než se zdá, alespoň co se týče druhů investorů a investičních stylů. Každý tomu možná říká jinak, ale všichni se snaží o to samé. Nakoupit levně (ať už z pohledu současných nebo budoucích zisků) a držet, dokud je investice dostatečně atraktivní. V budoucnosti eventuálně prodat, pokud nám očekávaný výnos již nestačí anebo máme lepší nápady. Nenechte se tedy znejistět, pokud chcete investovat, investujte do produktu či správce, kterému věříte, a nehleďte na investiční nálepky.
[1] Viz tabulka s odhadem hodnoty IAC v našem dopisu podílníkům za 4Q2020
[2] Investopedia.com je investiční portál vlastněný společností IAC koncepčně podobný Wikipedii
[3] Jeden z velmi úspěšných podílových fondů, v letech 1991 až 2005 vždy porazil americký index S&P500, tzn. 15 let v řadě dosáhl na lepší čistý výnos (po nákladech a poplatcích) než samotný index
[4] Finanční metrika, vyjadřující poměr mezi tržní hodnotou a účetní hodnotou vlastního jmění. Dnes se tato metrika moc nepoužívá, pouze částečně ve finančním sektoru
[5] Spolu s Quaisem Zakariou řídili v letech 2001 až 2014 Nomad Investment Partnership, který za dobu své existence dosáhl výkonnosti nad 20 % p.a. oproti 6,5 % p.a., kterých za stejné období dosáhl index
[6] Viz například kniha Sam Walton – Made in America od Sama Waltona, zakladatele Walmart
Zdroj: VAULT
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
