Kdo nakupuje dluhopisy dlouhých splatností?

U americké výnosové křivky došlo na býčí zploštění. Krátké a střední sazby reflektují výhled sazeb Fedu a jejich vrchol v cyklu, zatímco ty dlouhé klesly. Jejich pokles dokonce vyústil až v nejhlubší inverzi výnosové křivky od 80. let. Kdo nakupuje americkou duraci? A může být trend klesajících dlouhých sazeb ještě obrácen?

Banka Morgan Stanley ve své analýze uvedla, že výnos desetiletého amerického dluhopisu reagoval v posledních týdnech především na oslabující měkká data z americké ekonomiky, zatímco na ta tvrdá v podstatě vůbec. Měkkými daty rozumíme předstihové indikátory, jako je podniková nebo spotřebitelská důvěra či indexy PMI a ISM vycházející s dotazníkových šetření mezi podnikateli. Tvrdými pak čísla z reálné ekonomiky jako průmysl, maloobchod, HDP a další.

Morgan Stanley rovněž spekuluje, že pokles delších tržních sazeb může souviset především s aktivitou tzv. „real money“. Do této skupiny obvykle zařazujeme dlouhodobé investory, jako jsou penzijní fondy, pojišťovny či správci aktiv. Z oficiálních dat amerického ministerstva financí pak víme, že ve třetím čtvrtletí byly největšími kupci amerických dluhopisů zahraniční instituce a sektor „domácností“, do něhož spadají i hedgeové fondy, PE fondy, trusty apod. Prodávaly naopak fondy peněžních trhů, Fed a americké banky.

Zplošťující se výnosová křivka tak podle Morganů spíše než s poklesem dlouhodobého výhledu sazeb Fedu souvisela s poklesem časové prémie. Tu chápeme jako požadovanou kompenzaci za riziko, že se úrokové sazby mohou v průběhu života daného aktiva změnit. Pokles této prémie potvrzují i data Fedu. Konkrétně u desetiletého dluhopisu se časová prémie propadla zpět do záporu. To značí, že inflace v rámci daného časového rámce není trhem vnímána jako významný problém navyšující riziko změny krátkých sazeb. Záporné hodnoty by se naopak daly vztáhnout k potenciální hrozbě deflace.

Mohou delší tržní sazby ještě vzrůst, nebo jsme už za vrcholem? Banka Goldmans Sachs uvedla, že aktuální výnosy dlouhých splatností považuje za až příliš nízké s ohledem na její základní ekonomický výhled bez výrazné recese. Tržní účastníci tak mají podle Goldmanů tendenci přeceňovat sázky na výrazný ekonomický propad. Banka odhaduje, že by nominální i reálné tržní sazby dlouhých splatností měly dosahovat vyšších úrovní než v předchozích cyklech. Dále pak pracuje s vyššími inflačními očekáváními o cca půl procentního bodu oproti odhadům z druhé poloviny předchozí dekády, přičemž mezi důvody řadí deglobalizaci, přechod na čistou energii a celkové strukturální změny agregátní nabídky i poptávky ve zhoršeném makroprostředí. Ve scénáři, kdy v aktuálním cyklu nedojde k hluboké recesi, vidí Goldmané reálné tržní sazby v tenoru 5Y5Y v rozmezí 1,5-2 %.

Podle dat burzy CME dosahovaly reálné sazby v rámci 5Y5Y na konci listopadu 0,8 %. Aktualizovaná čísla ke konci minulého týdne však ukázala pokles o necelých 20 bodů na 0,63 %. Ten šel ruku v ruce s celkovým přeceněním především dlouhých sazeb v reálném i nominálním vyjádření. Z tohoto vývoje je patrné, že trh aktuálně spatřuje riziko slabšího ekonomického růstu v dlouhodobém rámci, avšak stále za předpokladu inflace převyšující dvouprocentní inflační cíl v tenorech 1Y5Y i 5Y5Y.

S ohledem na sazby Fedu z tabulky vidíme, že za rok by se měly držet těsně pod 5 %. V delším výhledu by pak neměly klesnout pod 3 %. Tyto hodnoty, s výjimkou nejdelšího tenoru na horizontu třiceti let, potvrzují i forwardy měsíční sazby SOFR.

Americká výnosová křivka v posledních týdnech prohloubila svou inverzi. Rozdíl mezi dvouletým a desetiletým výnosem se krátce dostal až téměř k 90 bodům, u tříměsíčního a desetiletého pak k 80 bodům. Klesly i reálné tržní sazby měřené protiinflačními dluhopisy, kde se například desetiletý dostal až téměř k 1 % na začátku prosince ve srovnání s vrcholem z konce října na úrovni 1,75 %. Pokles odstartovala inflační data potenciálně naznačující pokles inflace a stejně tak i zhoršující se makroekonomický výhled.

Dolar od začátku prosince oslabil proti euru o více než procento. V posledních dvou týdnech se kurz pohybuje v pásmu 1,0450-1,0600 EURUSD. Během dnešního i zítřejšího dne můžeme očekávat zvýšenou volatilitu napříč trhy. Půjde především o dobu po dnešním zveřejnění americké inflace za listopad (14:30) a zítřejší rozhodnutí Fedu (20:00), kde budeme sledovat zvýšení sazeb, a především aktualizovanou prognózu.

Pokud inflace ukáže nad očekávání větší pokles v celkovém i jádrovém vyjádření, rizikem bude slabší dolar směřující k horní hranici prosincového pásma. U středečního Fedu nás pak bude zajímat zejména odhadovaný vrchol sazeb v cyklu a doprovodný komentář. S ohledem na uvolnění podmínek financování z posledních dní by guvernér Fedu Powell měl nasadit jestřábí rétoriku. Otázkou však je, zda bude dostatečně silná, aby podmínky alespoň částečně utáhla. Nervozita na trhu bude každopádně značná, což už potvrdila pondělní aukce desetiletých dluhopisů s „tailem“ dosahujícím bezmála čtyř bazických bodů.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx aktuálně obchoduje za středový kurz 1,0557 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 104,86 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,0481 do 1,0642 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,31 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 23,03 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,26 až 24,37 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 22,85 do 23,24 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.