Koruně došel plyn

Bankovní rada ČNB na konci září dle očekávání rozhodla většinou pěti radních o stabilitě úrokových sazeb. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstala na sedmi procentech, a to i přes očekávaný růst meziroční inflace ke konci letošního roku. Hlavním argumentem pro nezvýšení úrokových sazeb bylo vyhodnocení dat z ekonomiky, které ukázalo, že současná úroveň sazeb dostatečně tlumí inflační tlaky v České republice. Zbývající dva členové bankovní rady, kterými podle všeho byli Holub a Mora, hlasovali pro zvýšení sazeb. Hlavním argumentem pro další zvýšení sazeb je vedle dlouhodobě dvouciferné meziroční inflace také obava ze ztráty kotvy inflačních očekávání. Tedy, že ekonomické subjekty budou s inflací vysoko nad cílem počítat i v dalších letech, a ovlivní tak jejich cenotvorbu, což se projeví jako inflační tlak v budoucnu s rizikem vzniku inflační spirály. Debata o snižování sazeb na zasedání rady vůbec neproběhla.

Výhled české inflace má řadu rizik oběma směry. Rizika nižší inflace, tedy, že inflace bude nižší, než ČNB očekává, leží především v oblasti očekávaného zpomalení ekonomiky. Propad výkonu české i světové ekonomiky by vedlo k ochlazení poptávky a ochlazení poptávkových inflačních tlaků. Nesoulad na světových trzích mezi silnou poptávkou a ochromenou stranou nabídky po době pandemie byl jedním z prvních důvodů zrychlení inflace v mnoha regionech světa. V současnosti ale otěže inflačních tlaků převzal trh s energiemi. Tyto tlaky navíc začaly tzv. probublávat i do dalších sektorů ekonomiky, kde vidíme svižný růst cen.

Pro řadu ekonomů muselo být překvapením, když guvernér Michl mezi rizika nižší inflace uvedl plánovaný strop na cenu energií v ČR. Vládní opatření je cenovým stropem, stejně jako plošnou dotací cen energií s obrovským dopadem na státní rozpočet. Fiskální expanze v takovém rozsahu je jistě proinflační. Minimálně ve střednědobém a dlouhodobém horizontu. I v horizontu krátkodobém vyšle opatření špatný signál, že růst cen energií není třeba plně odrazit v rozhodování, což se může projevit silnější poptávkou a silnějšími inflačními tlaky. Cenový strop se samozřejmě projeví ve statistickém měření inflace a výsledné hodnoty meziroční inflace budou zřejmě nižší, než by tomu bylo bez cenového stropu. Problém však nezmizí.

Mezi nejvýznamnější rizika vyšší inflace pak vedle ztráty kotvy inflačních očekávání patří vysoký růst mezd a další růst státních výdajů. To by vedlo k posílení poptávkových tlaků. V takovém případě by rada ČNB byla dle slov jejího guvernéra připravena znovu přistoupit k navyšování úrokových sazeb. Podívejme se na tuto situaci širší optikou.

Měření ČNB ukazují, že inflační očekávání se v dalších letech pohybují vysoko nad inflačním cílem. Poslední novelizace návrhu státního rozpočtu ukázala na další zvýšení deficitu na konečných 295 miliard Kč, kde ale stále panuje nejistota, kolik budou vládní balíčky na pomoc proti růstu cen energií stát a kolik se nakonec podaří vybrat na mimořádných daních. Deficit tak bude velmi pravděpodobně vyšší. Z mzdových vyjednávání ve veřejné i soukromé sféře je zřejmý i sílící tlak na růst mezd, což je samozřejmě ve stínu dvouciferné inflace pochopitelné. Mzdy očištěné o inflaci v letošním roce svižným tempem klesají. Kdybychom guvernéra Michla brali za slovo, pak nám v zásadě řekl, že ČNB během roku 2023 přistoupí k dalšímu zvyšování sazeb.

Důležitým sdělením z tiskové konference je, že ČNB dále plánuje pokračovat v devizových intervencích, které mají zabránit nadměrným výkyvům kurzu koruny. Ze současných zkušeností je zřejmé, že se jedná o zásah do devizového trhu za účelem posílení koruny, které má pomáhat tlumit zahraniční inflační tlaky. Silnější koruna ceteris paribus zlevňuje dovoz, a to včetně energií a energetických komodit. Kurzový vliv na inflační tlaky je sice velmi omezený, ale na rozdíl od kanálu úrokových sazeb se projevuje mnohem rychleji.

Stav devizových rezerv, který se ke konci srpna pohyboval okolo 143 milionů euro, umožňuje pokračování intervencí během letošního roku a minimálně i v první polovině roku dalšího. Pokud nedojde k neočekávanému šoku, pak lze předpokládat, že se kurz koruny bude stále pohybovat okolo 24,60 za euro minimálně do konce prvního kvartálu roku 2023, a pravděpodobně i déle. Rizikem pro silnou korunu je pak zpomalení české i světové ekonomiky či další eskalace války na Ukrajině. V takovém případě by došlo k posílení tlaku a spekulací na oslabení koruny, které by ČNB už nezvládla udržet na uzdě. Koruna by v takovém případě skokově oslabila. Prostor pro další výrazné posílení koruny v současné době nevidíme. Koruna se ani nesvezla na vlně posilování rizikových aktiv v posledních dnech. Jakýkoliv tlak na silnější korunu ČNB zřejmě vyvažuje snížením objemu devizových intervencí a kurz koruny tak zůstává v okolí 24,60 za euro.

Text byl původně napsán pro Hospodářské noviny.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx aktuálně obchoduje za středový kurz 0,9769 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 112,42 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 0,9698 do 0,9983 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,51 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 25,09 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,45 až 24,64 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 24,78 do 25,33 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.