Jak jsme zmínili na konci druhé části, volba kurzového závazku mezi ostatními nekonvenčními nástroji měnové politiky byla ze strany ČNB racionální. Díky intervencím na devizovém trhu v neprospěch koruny a kredibilitě domácí centrální banky se ho také dařilo držet.
Jaký měl závazek vliv na makroekonomické ukazatele?
V roce 2014 zaznamenala Česká republika nárůst reálného hrubého domácího produktu o 2,3 %, což sice fakticky znamenalo negativní odchylku od koše námi analyzovaných zemí o -0,35 p. b., ale oproti roku 2013 jsou zde patrné známky oživení. Nadcházející rok 2015 byl již ve znamení 5,4% růstu, který převyšoval o 1,87 p. b. průměr analyzovaných zemí. V roce 2016 vykázala tuzemská ekonomika 2,5% růst (odchylka od průměru o 0,2 p. b.) a roku 2017 rostla výrazněji o 5,2 % (odchylka od průměru o 1,45 p. b.). Již tato data vypovídají o tom, že ačkoli docházelo ve výše zmíněných letech k oživení téměř ve všech námi podobných zemích, Česká republika je ve většině let překonávala.
Dopad kurzového závazku je velmi dobře patrný při pohledu na vývoj jednotlivých složek hrubého domácího produktu. Po jeho zavedení vidíme zřetelné ekonomické oživení, kdy slabě či záporně přispívající složka spotřeby domácností vzrůstá. Lze tak označit za nesprávnou kritiku možného nepříznivého dopadu důchodového efektu na domácnosti a jejich spotřebu. Z hlediska odhadů vlivu kurzového závazku na reálnou ekonomiku je spekulativní, z jaké části přispěl do růstu reálného HDP, jelikož jsme byli svědky v letech jeho trvání obecného ekonomického oživení. Brůha a Tonner (2017) ve své studii připisují za využití predikčního modelu g3 kurzovému závazku z růstu reálného HDP 1,2 p. b. v roce 2014, zatímco v roce 2015 0,6 p. b. Tonner a kol. (2015) podle svého alternativního modelu ukazují, že v roce 2014 měl kurzový závazek vliv na reálných HDP 0,8 p. b. a v roce 2015 0,6 p. b.
Jelikož cenová stabilita je hlavním mandátem domácí centrální banky, ovlivnění inflace cíleným oslabením kurzu koruny nad hranici 27 EUR/CZK, tak aby se dostala na 2% cíl, byl klíčový úkol ČNB. Na první pohled se může zdát, že kurzový závazek selhal, jelikož inflace měřená indexem spotřebitelských cen, kterou centrální banka cílí, se dostal do tolerančního pásma 1-3 % až v roce 2017, konkrétně na hodnotu 2,5 %. Důvodem prodloužení návratu na cíl tuzemské centrální banky a dlouhodobé oscilování inflace okolo 0,5 % byl však pokles cen ropy na komoditních trzích v roce 2014 a 2015, který vyvolal deflační tlaky. Svým dílem také přispěly nízké ceny potravin reflektující dobrou úrodu a odvetné sankce na dovoz zemědělských produktů ze strany Ruska. Na tento vývoj však ČNB plně uplatnila institut výjimky z inflačního cíle, kdy na své tiskové konferenci po měnově-politickém zasedání 17. prosince 2014 uvedla: „Bankovní rada České národní banky konstatovala, že deflační tlaky přicházející ze zahraničí jsou v tuto chvíli z významné části spojeny s pozitivním nabídkovým šokem, zejména s poklesem energetických komodit. Teprve pokud by došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků schopných způsobit propad domácí poptávky, obnovení rizik deflačního vývoje české ekonomiky a systematický pokles inflačních očekávání, bylo by třeba zvážit posun hladiny kurzového závazku na slabší úroveň.“ Brůha a Tonner (2017) dochází k závěru, že podle g3 modelu kurzový závazek navýšil inflaci měřenou indexem spotřebitelských cen o 1,2 p. b. v roce 2014, zatímco o 1,8 p. b. v roce 2015. Jejich alternativní model indikuje podobná čísla: 1,2 a 1,5 p. b., respektive.
Patrný je i vliv na nezaměstnanost. Podíl nezaměstnaných osob na obyvatelstvu 15-64 let činil v prosinci 2013 dle dat MPSV (měsíc po zavedení kurzového závazku) 8,2 %. V prosinci 2017 tato statistika činila pouze 3,8 %.
Jaký měl závazek vliv na bilanci ČNB?
Kurzový závazek měl značný dopad na bilanci České národní banky, kdy celková bilanční suma mezi 31.12.2012 a 31.12.2017 narostla z 878 318 mil. Kč na 3 212 141 mil. Kč. Souvisely s tím nákupy eur na devizovém trhu ze strany ČNB, jež dosáhly celkově cca 75,9 mld. eur. Nejvíce jich česká centrální banka nakoupila v roce 2017 v objemu 42,5 mld. eur kvůli sílícím sázkám trhu na konec závazku, který ČNB sama naznačovala a připouštěla. Podíl bilanční sumy na HDP tak vzrostl od roku 2012 z 22 % na 64 % v roce 2017. Důsledek politiky sterilizovaných devizových intervencí proti apreciaci české koruny je vznik dlouhé devizové pozice centrální banky, což mělo za následek záporné hodnoty vlastního kapitálu na konci roku 2017. Devizové rezervy centrální banka investuje do zahraničních aktiv, přičemž bilance je vedena v domácí měně. Pokud domácí měna posílí, zahraniční aktiva budou mít nižší nominální hodnotu po přepočtení na domácí měnu. Česká národní banka však není součástí veřejných rozpočtů České republiky, naopak je od nich striktně oddělena a podle zákona hradí náklady na svoji činnost ze svých vlastních výnosů. ČNB není placena z daní a její náklady tudíž nejsou náklady daňových poplatníků. Ztráta ČNB tedy jinými slovy nemá přímý dopad na ekonomiku.
Lze kurzovému závazku něco vytýkat?
Jak píši v nedávném komentáři pro Hospodářské noviny se Štěpánem Drábkem: “Vytknout se dá kurzovému závazku ledasco, z našeho pohledu však rozhodně nikoli naléhavá potřeba tohoto nebo eventuálně nějakého obdobného opatření. Nelze sice zcela vyloučit hypotetickou možnost, že by se bez umělého oslabování koruny české ekonomice nic neblahého nestalo a že by se sama odrazila ode dna. Ale na takové “co by, kdyby” se v centrálním bankovnictví nehraje. Měnová politika by měla být vpředhledící (tzv. “forward-looking”)… Centrální banka není v pozici podnikatele, aby mohla výrazně riskovat. Pokud se totiž risk vyvine nezamýšleným směrem, dopadne na celou společnost, a nikoli pouze na riziko podstupující centrální bankéře.” Částečně však musím dát za pravdu kritikům, kteří zavedení kurzového závazku doporučovali dříve. Nezapomínejme na to, že se o kurzovém závazku již dvakrát před jeho definitivní implementací hlasovalo, ale až napotřetí se klíčový hlas tehdejšího viceguvernéra Mojmíra Hampla překlopil na druhou stranu. V tomto případě však platí přísloví “lepší pozdě než nikdy”.
Kritici také tvrdí, že kurzový závazek měl být ukončen dříve. Je pravdou, že inflační tlaky v té době už nepůsobily tak silně, čímž jim též můžeme dát za pravdu. Bylo by však mylné jakkoli spojovat nárůst bilance centrální banky s inflační periodou, které jsme byli svědky v uplynulých letech. Za prvé, transmise měnové politiky je standardně 12-18 měsíců a dávat ji za vinu vysokou míru inflace v posledních letech by znamenalo, že přenos měnové politiky do reálné ekonomiky by se enormně prodloužil. Přestože měnový kurz může mít odlišnou dobu transmise, pokládám za velmi nepravděpodobné, že by byla takto odlišná (až čtyřletá). Za druhé, neexistuje žádný kauzální vztah mezi výší bilance centrální banky a inflací, jak ukazuje radní ČNB Tomáš Holub níže v grafu.
Jak tedy hodnotit kurzový závazek?
Kurzový závazek přinesl výraznou vzpruhu pro českou ekonomiku, která byla v dané době potřeba, jelikož v tuzemském hospodářství se vyskytovala hmatatelná hrozba vzniku deflační spirály. Byl zde však prostor zavést ho dříve s ohledem na tehdejší makroekonomickou situaci a zároveň ho dříve ukončit. Průběh tohoto nekonvenčního měnověpolitického opatření byl komunikován transparentním způsobem od začátku do konce, přičemž tento faktor pomohl k jeho účinnosti. Dopad využití kurzu na českou ekonomiku je nezpochybnitelný a dodávám, že Česká národní banka tuto zkušenost může využít v dalších případných situacích. Ukázalo se totiž, že pro malou otevřenou ekonomiku, kterou právě česká představuje, je využití kurzového závazku jako nástroje na ZLB jednou z možných variant, jak znovu docílit při deflačních tlacích návratu inflace na inflační cíl centrální banky.
Zdroj: ČNB, Světová banka, IMF, MPSV, HN
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
