Program QE je „mrtvý“. Fed se může dostat do problémů

Pandemie, inflace, měnová politika. To jsou tři hlavní témata, která řeší světové trhy. Nervozita z nové mutace viru Covid-19, jak se zdá, opadla. Do popředí se tak dostává inflace ve spojení s měnovou politikou, v čele s americkou ekonomikou a Fedem. Tolik očekávaný jestřábí výstup z prosincového zasedání totiž může ještě více umocnit problém, na který dlouhodobě poukazuje tvar americké výnosové křivky.

Normalizace americké měnové politiky již odstartovala. Fed na listopadovém zasedání oznámil začátek snižování tempa nákupů aktiv. Podle nás přišel tento krok pozdě. Naši myšlenku potvrzují aktuální návrhy na zrychlení procesu ukončování nákupů, které, jak očekáváme, měnový výbor nakonec posvětí na svém prosincovém zasedání. Program QE je tak, s nadsázkou řečeno, „mrtvý“. Nastává čas debat o sazbách.

Nutno podotknout, že program nákupů aktiv a zvýšení sazeb se řídí odlišnými kritérii. QE jakožto záchranný program sloužící ke stabilizaci trhů, dodání likvidity a k uvolnění měnových podmínek s důrazem na tržní sazby středních splatností již není potřeba. Nedávné „přiznání“ guvernéra Fedu Powella o potřebě opustit předpoklad tranzitornosti proinflačních tlaků v podstatě odfajfkovalo inflační cíl. Zůstává tedy inkluzivní cíl plné zaměstnanosti. Poté se může začít zvyšovat.

Obnova amerického trhu práce je pomalejší, než bylo původně očekáváno. Klíčový je ale trend, který zůstává pozitivní. Klesající míra nezaměstnanosti, snižující se množství žádostí o podporu v nezaměstnanosti, pokračující tvorba nových pracovních míst, převis volných pracovních míst nad počtem volných pracovníků, zlepšení míry participace, rostoucí podíl zaměstnanosti na populaci a tlaky na růst mezd. To vše jsou ukazatele potvrzující lepší kondici amerického trhu práce s důrazem na jeho napjatý stav s nutným proinflačním přesahem.

Náš základní scénář pracuje s ukončením programu nákupů aktiv v prvním čtvrtletí příštího roku. Po něm bude následovat možnost zvýšení sazeb na přelomu druhého a třetího čtvrtletí. Celkově spatřujeme možnost pro minimálně dvě kola úrokového navýšení v příštím roce, avšak s rizikem nakloněným k potenciálně vyššímu číslu. Aktuální trh počítá podle Fed Fund futures se zhruba třemi koly navyšování (každé po 25 bazických bodech), a to ještě před zveřejněním listopadové inflace a prosincovým zasedáním Fedu.

Můžeme rovněž spekulovat o tom, zda by Fed mohl být ochoten vyslat jasný signál ohledně připravenosti jednat v podobě nad tržní očekávání dřívějšího a intenzivnějšího zvyšování sazeb. Je však otázkou, jestli by tento postup byl v souladu s aplikovanou měnověpolitickou strategií flexibilního cílení průměrné inflace, pro kterou je charakteristická pozice za křivkou. V tomto směru každopádně nepůjde pouze o výhled pro příští rok, ale především pro ty další.

Měnověpolitická normalizace by se v ideálním případě měla obejít bez výrazných tržních a ekonomických dopadů. U americké ekonomiky si jako ideální stav představujeme nezhoršující se pandemickou situaci, postupné odeznění dopadů tzv. úzkých hrdel, udržení stabilní a silné spotřeby spolu s pokračující obnovou trhu práce, a nakonec i zvýšení investic do fixního kapitálu u některých firem. I přesto, že takový scénář nelze zatím potvrdit ani vyloučit, na vybraných trzích už teď panuje obava z budoucích dopadů úrokové normalizace.

Dluhopisový trh už od červnového zasedání Fedu signalizuje strach z možné měnověpolitické chyby. Ta by zahrnovala situaci brzkého a intenzivního zvýšení sazeb, které by však přiškrtilo budoucí ekonomický růst. Tuto obavu reflektuje trvající tvar ploché výnosové křivky daný růstem výnosů středních splatností a poklesem těch delších. Varovným signálem jsou i nedávné záporné spready eurodolarových futures k prosinci 2024 a k prosinci 2025, k čemuž historicky obvykle docházelo až po několika kolech navyšování úroků.

Tržní predikce nám v podstatě říkají, že Fed v rámci aktuálního úrokového cyklu neposune úroky až na odhadovanou neutrální úroveň. Ta dosahuje dle prognózy centrální banky 2,5 %, zatímco tržní odhady pracují s hodnotami pod 2 %. Jestliže by se tyto obavy potvrdily, Fed by se mohl dostat do problémů v době potřeby sazby snížit. Za předpokladu udržení nulové dolní hranice by centrální banka měla mnohem menší manévrovací prostor, což by v případě ekonomického a inflačního poklesu pod cíl omezovalo možnosti měnověpolitické podpory.

Jestliže by zplošťování americké výnosové křivky pokračovalo a Fed by do toho zahájil intenzivní zvyšování úroků, extrémním případem by byla inverze krátkého a dlouhého konce. Sazby krátkých splatností by se dostaly nad ty dlouhé, což by byl problém pro bankovní sektor. Zároveň jde o historicky sledovaný indikátor budoucího ekonomického zpomalení, ba přímo recese.

Tvar americké výnosové křivky bude v příštím roce jedním z námi ostře sledovaných indikátorů. Je sice pravdou, že k současné plošší formě mohly přispět i sekundární efekty programu nákupů aktiv v podobě větší poptávky amerických bank po dluhopisech delších splatností s cílem držení do splatnosti, nejzásadnější bude podle nás ekonomický vývoj.

Pakliže budeme svědky výše popsaného ideálního stavu americké ekonomiky, pravděpodobně se dočkáme i strmější výnosové křivky, a tedy i měnověpolitické normalizace bez výraznějších negativních dopadů na trhy a ekonomiku. V takovém případě nelze vyloučit dosažení odhadované dlouhodobé neutrální úrovně sazeb Fedu na 2,5 %.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1288 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 96,27 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1268 do 1,1353 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,42 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 22,52 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,35 až 25,51 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 22,37 až 22,63 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.