Riziko. Každá investice s sebou nějaké riziko nese. To není nic zvláštního. Vlastně jakákoliv činnost obnáší určité riziko. Pokud ale bude řeč o investičním riziku, hned na začátku narazíme na tři zásadní problémy.
- Neexistuje objektivní definice rizika.
- Neexistuje objektivní způsob, jak riziko měřit.
- To, co se někomu zdá již příliš riskantní, jinému může stále připadat v pořádku.
Trochu moc problémů najednou, že? Začněme tedy tím, jak riziko definovat. Obecně platná definice rizika neexistuje a přitom právě definice rizika je naprosto zásadní otázkou. Riziko se definuje různými způsoby, a to může vyvolávat zmatek a nejasnosti. Riziko, jeho chápání a definování, to všechno v sobě obsahuje poměrně značnou míru subjektivity. Každý investor si tedy musí sám dobře ujasnit vlastní definici rizika a způsob jeho měření. To potom následně formuje charakter jeho investic. Standardní finanční teorie (Capital Market Theory, CMT) definuje riziko velmi přesně jako volatilitu (neboli variabilitu či odchylku). Volatilita údajně ukazuje na nespolehlivost investice. Tato definice mi připadá zcela mylná. Podle mého názoru hledali akademici metodu, která by byla matematicky elegantní a která by umožnila riziko zredukovat do jednoho čísla. To se jim sice podařilo, ale jejich metoda má dva zásadní nedostatky. Za prvé, je postavena na předpokladech, které na trzích neexistují a za druhé, ignoruje tu skutečnost, že většina investorů o riziku uvažuje jinak. Standardní finanční modely se zaměřují na „normální“ nebo typické tržní chování, což například znamená relativně mírné pohyby cen, a sice riskantní, ale přece jen řiditelný svět. Finanční turbulence jsou však časté a jsou přímo nedílnou součástí finančních trhů.
Během své profesionální kariéry jsem zažil celou řadu finančních krizí. Nečekané vysychání likvidity na trzích díky překvapivému růstu sazeb v roce 1994, Mexickou krizi v roce 1995, Asijskou krizi v roce 1997, bankrot Ruska v roce 1998, kolaps technologické bubliny v roce 2000, teroristické útoky v roce 2001, krach amerického nemovitostního trhu v roce 2006, totální kolaps finančního systému v roce 2008, hrozící rozpad eurozóny v roce 2011. Některé z těchto krizí byly větší, jiné menší, na první pohled je však jasné, že tyto krize nejsou žádnou ojedinělou výjimkou, ale něčím, co tady vždy bylo, je a vždy bude. Přitom podle standardní finanční teorie se neměly v podstatě vůbec udát.
Akciový dluhopis dle Warrena Buffetta
Benoit Mandelbrot ve své knize The (Mis)behaviour of Markets uvádí, že pravděpodobnost bankrotu Ruska a následného pádu akciových a dluhopisových trhů v srpnu 1998 byla 1:500 000 000 000. Pravděpodobnost jednodenního pádu indexu Dow Jones o 7,7 %, ke kterému došlo v říjnu 1997, byla 1:50 000 000 000. V červenci 2002 ten samý index zaznamenal tři velké propady během jednoho týdne. Pravděpodobnost těchto událostí je 1:4 000 000 000 000. Pád Dow Jones o 29,2 % 19. října 1987, nejhorší jednodenní propad trhu v historii, měl pravděpodobnost výskytu 1:1 (za touto jedničkou by muselo následovat 50 nul). Pro srovnání, pokud má jev pravděpodobnost výskytu 1:20 000 000, potom byste museli obchodovat asi 100 000 let, abyste se ho dočkali. Jak je možné, že události, které se prakticky nikdy neměly stát, se nejen stávají, ale stávají se i poměrně dost často? Zřejmě je chyba v modelu, kterým se jejich pravděpodobnost výskytu odhaduje.
Trhy jsou mnohem volatilnější, než předvídají finanční modely. Napří- klad, jak opět píše Mandelbrot, teorie říká, že mezi roky 1916 a 2003 by měl index Dow Jones zaznamenat 58 dnů, kdy bude jeho pohyb větší než 3,4 %. Ve skutečnosti bylo těchto pohybů 1 001. Teoreticky by mělo být šest dnů, kdy se index pohne o více než 4,5 %. Ve skutečnosti jich bylo 366. A pohyb trhu o více než 7 % by měl přijít jednou za 300 000 let. Ve skutečnosti bylo ve dvacátém století takových pohybů 48.
Standardní finanční teorie také v praxi vede k absurditám. Představte si následující situaci. Akcie McDonald´s se dnes obchodují za 95 dolarů. Při této ceně a na základě své historické volatility jim standardní finanční teorie přisuzuje určitou míru rizika. Dejme tomu, že zítra akcie McDonald´s zničehonic klesnou na 75 dolarů, aniž by se jinak cokoliv změ- nilo. Tento, pro McDonald´s velmi neobvyklý, pohyb ceny prudce zvýší volatilitu akcie, a tím i její riziko. Capital Market Theory potom tvrdí, že nákup akcií McDonald´s je za 75 dolarů mnohem rizikovější než o den předtím za 95 dolarů. Nikdy nepochopím, proč platit za něco méně je větší riziko, než platit více. To, co dostávám, je v obou případech stejné. Je zcela logické, že nižší cena znamená nižší investiční riziko. Selský rozum říká tedy přesný opak toho, co akademicky propracovaná a matematicky elegantní teorie.
Časté sledování cen akcií je ztrátou času
Obrázek ve fotogalerii k tomuto článku ukazuje další zajímavý případ. Akcie Immofinanz byly před Velkou finanční krizí i v Česku velmi oblíbené. Jejich cena řadu let vzrůstala, velmi pravidelně a s velmi malou volatilitou. Teoreticky šlo tedy o investici s minimálním rizikem. A to až do té doby, než nastal její krach. CMT se totiž nezabývá kupovaným aktivem, jeho kvalitou, zadlužeností a už vůbec ji nezajímá hodnota společnosti. Věci, které jsou podstatné, odsunuje stranou a zabývá se pouze pohybem cen.
Dá se prohlásit, že obecně platí určitý vztah mezi rizikem a výnosem. Viz další dvojice obrázků ve fotogalerii. Čím větší riziko investor podstupuje, tím větší kompenzaci ve formě výnosu požaduje. To je zcela logické. Opačný vztah by nedával žádný smysl. Pokud však položíme rovnítko mezi riziko a volatilitu, pak by to znamenalo, že investoři vyhledávají vyšší volatilitu s cílem dosáhnout vyššího zisku. Takového investora jsem zatím nepotkal. Kromě toho není vztah mezi rizikem a výnosem tak jednoduchý, jak to ukazuje obr. 34. Kdyby totiž rizikovější investice spolehlivě přinášely vyšší výnos, nebyly by rizikovější. Vztah mezi rizikem a výnosem možná vypadá spíše tak, jak je znázorněno na obr. 35. S rostoucím očekávaným výnosem roste i jeho možný rozptyl a především se zhoršují možné negativní dopady.
Text je ukázkou z knihy Daniela Gladiše Akciové investice. Vydalo nakladatelství Grada v roce 2015.
