Dolar oslabuje v dolarovém indexu i proti euru. To podporuje zisky procyklických měn. Měny regionu střední a východní Evropy mírně posilují. Koruna se obchoduje pod 26,20 za euro.

Seriál investičních nápadů: Bronzová medaile na obřím trhu

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​

Po troše „divočiny“ s drony se vrátíme k zaběhlému modelu podnikání a předvídatelnému toku hotovosti. Půjdeme do oboru, kterému dominují dva softwaroví giganti, a třetí za nimi je firma se slušnými růstovými vyhlídkami.

Popis podnikání a historie

QAD Inc. je firma nabízející software pro řízení zdrojů (EPR) velkých průmyslových firem. Jde především o plánování výroby, monitoring nákladů a skladových zásob, marketing a logistiku. QAD byla založena v roce 1979 manželi Lopkerovými, kteří zůstali dodnes v čele podniku. Firma zaměstnává zhruba 1650 lidí, letos vygeneruje tržby okolo 300 mil. USD, má 3000 zákazníků a tržní kapitalizaci 470 mil. USD.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Není jednoduché dobře zkoordinovat všechny části výrobního procesu, proto existuje ERP software. Průmyslové podniky za něj ročně utratí zhruba 3 mld. USD  (velikost cílového trhu). Pouze tři firmy mají globální rozsah, aby dostály nárokům nadnárodních výrobců: SAP (40 %), Oracle (30 %) a QAD (10 %). Německý SAP je technologicky nejpokročilejší, ale jeho řešení vyžaduje vysoce specializované pracovníky, takže je nejdražší. Oracle vstoupil na trh akvizicí JD Edwards (2005) a jeho nabídka je podobná SAP. QAD řešení je jednoduší na implementaci i údržbu, tedy i levnější.

Firmy si kupují několikaletou (~7 let) licenci na EPR software, a následně platí roční poplatky za podporu (~20 % z licence). Kontrakty jsou ve většině (90 %) případů obnoveny, protože by firma zbytečně čelila nákladům na změnu. EPR je kritický software pro chod firmy, licence jsou dlouhodobé a retence vysoká, proto bylo pro QAD historicky těžké získávat tržní podíl (navzdory vysokým výdajům na sales a marketing). Prakticky jedinou možností je přetáhnout nespokojené zákazníky jiných poskytovatelů, nebo se trefit do chvíle, kdy firma obnovuje celou IT strukturu. Situace se ale změnila s příchodem cloudu (data uložená mimo samotnou firmu).

SAP ani Oracle, možná trochu ukolébaní profitabilitou jejich jádrového byznysu, se zatím na cloudové řešení nesoustředí a NetSuite, rostoucímu  ERP poskytovateli, chybí konkurenční modul pro průmysl. Řešení QAD, která se právě na cloud silně orientuje, se zdá dobrou volbou pro firmy, které chtějí buď na cloud přejít, nebo dosud EPR nepoužívali. QAD nahradí zákazníkovi část jeho harwardu (ušetří mu náklady za IT), ale získá 3-4x vyšší platby za údržbu (maintenance) oproti klasickému modelu.

Proč existuje příležitost

Zaměření na cloud v první fázi maskuje profitabilitu, protože úvodní hrubá marže maintenance (48 % tržeb 2015) je nižší než v klasickém modelu (zhruba 60 % vs. 80 %), a to z důvodu, že QAD musí sama investovat do hardwaru na podporu cloudu. Ovšem skrze životní cyklus zákazníka se to bohatě vrátí díky vyšším ročním platbám. Díky unikátnímu cloudovému řešení je rovněž ve hře příležitost získat tržní podíl.

QAD je vlastněn (60 %) a řízen manželi Lopkerovými, kteří mají trochu buffettovský přístup, což byl historicky problém pro Wall Street. Za prvé, preferují vztah se zákazníkem před krátkodobou profitabilitou (pravidelné updaty, silná klientská podpora, přeplácení zaměstnanců), dále jsou kapitálově velmi konzervativní (nulový dluh, raději odkupy akcií a dividendy než akvizice), navíc tradičně odmítají nabídky k převzetí a dokonce v roce 2010 vytvořili duální akciovou strukturu (akcie A a B), aby si udrželi majoritu hlasovacích práv. Akcie QAD se proto historicky obchodovaly s diskontem vůči podobným softwarovým firmám. Ovšem, z průběhu posledního roku se zdá, že svůj přístup částečně revidují. Začátkem roku 2015 vydali nové akcie, aby financovali růst cloudových služeb, zvýšili likviditu na trhu, a upozornili na akcie díky sponzorům emise (začali firmu analyticky pokrývat). 

Valuace a rizika

QAD se obchoduje za 1,5násobek tržeb a 21násobek EBIT, což je přijatelné vzhledem k dobré předvídatelnosti zisků (víceleté kontrakty). Firma má nyní 9% operativní marži, a konsenzus Bloombergu nevěří v její růst (výše zmíněná skepse vůči majitelům), ovšem marže je stlačená kvůli investicím do cloudu, a věřím, že management dosáhne cílové marže 12-13 %.

Softwarové firmy se často ohodnocují násobkem „opakujících se“ tržeb (recurring). QAD má zhruba 170 mil. USD (140 maintenance + 30 cloud). Maintenance tržby mají 80% marži, cloudové 60 % (ale rostou zhruba třikrát rychleji), a přímé náklady na ně jsou minimální (v podstatě žádné R&D). Vezme-li, že náklady na marketing a tržby jsou zaplaceny z ostatních druhů tržeb (licence, konzultantské služby), „opakující se“ tržby si  zaslouží trojnásobek v hodnotě firmy, tedy zhruba 510 mil. USD (+10%).  To je situace dnes, bez případných zisků tržního podílu díky cloudu, které do budoucna předpokládám.  

Rizikem je výrazné zpomalení průmyslové výroby. Mírný útlum jsme v posledních měsících pozorovali, ovšem proti stojí šíře zákaznické báze napříč sektory: 33 % nové technologie, 30 % auto průmysl, 21 % jídlo a nápoje, 16 % zdravotnický materiál.

QAD je z EPR hráčů zdaleka nejmenší, nemůže se spolehnout na úspory z rozsahu a je zranitelná v případě vstupu lépe kapitalizovaného konkurenta do oboru. Dlouhodobým rizikem je samozřejmě měnící se technologie.

Shrnutí

QAD je nejmenším z trojlístku firem dominujících EPR softwaru pro průmyslové podniky. Díky včasnému zaměření na cloudové řešení má nakročeno k ziskům tržního podílu, a s ními spojené profitability. Navíc, díky akcím tradičně konzervativních majitelů se zlepšilo vnímání QAD mezi investorskou komunitou, což posledních měsících přineslo vyšší valuace. Přesto považuji QAD za podhodnocenou zhruba o 10 % a schopnou i dále překonávat analytický konsenzus (růst ziskovosti o 10 % p.a.).

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter