Dolarový index zůstává pod tlakem. Z něj profituje euro i rizikové měny jako kanadský, australský a novozélandský dolar. Koruna zahajuje týden na 26,75 za euro. Rizika zůstávají nakloněna ke slabšímu kurzu.

Seriál investičních nápadů: First Cash Financial Services

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.

„Investice do produktivních aktiv – akcií a nemovitostí – v dlouhém horizontu vždy překoná dluhopisy, zlato, a další komodity, u kterých platíte náklady na držení.“ (W. Buffet) Samozřejmě souhlasím, a ještě dodám, že i pokud chcete předvídat vývoj určité komodity, je lepší takovou sázku hrát přes odvozené akcie, než přes zapáčené futures kontrakty. V souvislosti s vysokými valuacemi akciového trhu se mě lidé často ptají na zlato, a ačkoliv na něj nemám silný názor, nabízím jako možnost jednoho oborového lídra, který z možného růstu ceny této spekulativní komodity – asi trochu překvapivě – profituje.

Popis podnikání a historie

First Cash Financial Services (FCFS) je provozovatel sítě zastaváren v USA (48% tržeb), Mexiku (52%), a nedávno provedla menší akvizice v Guatemale a Salvádoru. Po dokončení ohlášeného spojení s Cash America (100% tržeb ve Spojených Státech) bude #1 v USA, se zhruba 10% tržním podílem. Firma vznikla v roce 1988 a nedlouho poté vstoupila na burzu. Pro forma tržní kapitalizace bude zhruba 2,5 mld., a FCFS by měla podle odhadu na příští rok souhrnně vygenerovat 1,8 mld. USD tržeb, a zisk zhruba 140 mil. USD. Zaměstnávat bude přibližně 15 tis. lidí.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Zastavárenský model je prostý a po staletí vlastně neměnný – poskytuje dočasné financování proti zástavě, která v případě nesplacení propadá. Přestože nad ním lze ohrnovat nos, právě v jednoduchosti přináší hodnotu pro zákazníky (banka by je neobsloužila) i provozovatele (kolaterál je záměrně podhodnocen). Průměrnému zákazníkovi je 30 – 40 let, s příjmem 25 – 35 tis. USD ročně, a ani nemusí mít bankovní účet, protože upisování kolaterálu se zakládá na historii s FCFC. Pohledávka nejčastěji činí 100 – 200 USD, s dvouměsíční splatností a poplatkem 5 – 20%. Zhruba ve 30 procentech případů kolaterál propadá (40% šperky, 35% elektronika, 25% další) a je následně prodán skrze retailový kanál. Protože půjčky jsou krátkodobé, účetní kniha většinou dobře odráží realitu (rozdíl oproti bankám či pojišťovnám), a navíc se jedná o částečně anticyklické odvětví, protože horší hospodářská situace zvyšuje poptávku po zastavárenských službách.

Jde o fragmentované odvětví, v němž tři největší hráči (CSH, FCFS, EZPW) momentálně kontrolují méně než 20% trhu. V USA je zhruba 13 tis. zastaváren a toto číslo se zmenšuje (před pěti lety 15 tis.), protože většinu vlastní jednotliví provozovatelé, kterým chybí logistické schopnosti, levný zdroj kapitálu a úspory z rozsahu, a to dává velkým hráčům možnost roll-up konsolidace – počet obchodů FCFS rostl o 16% CAGR za posledních 11 let (z 283 na 1271). Firma tak přidává pár procentních bodů k organickému růstu 3-4% srovnatelných tržeb (SSS), a podařilo se jí v posledním desetiletce dosáhnout 10% CAGR u tržeb. Z konkurentů rovněž vykazovala nejlepší profitabilitu > 20% ROIC, protože CSH byla podle ukazatelů produktivity špatně řízená, a EZPW nadto operovala ve více konkurenčním odvětví krátkodobých půjček (bez kolaterálu).

Celý sektor profitoval z růstu ceny zlata (2001 – 2012), který pomáhal tržbám (zákazníci více nakloněni prodat) a způsoboval přehodnocování skladových zásob směrem vzhůru. Jelikož šperky tvoří největší kategorii kolaterálu, a navíc snadno směnitelnou (rychloobrátkovou), na vrcholu cyklu tvořily prodeje slitého zlata až 40% ziskovosti zastavárenských firem.

Proč existuje příležitost

S poklesem nezaměstnanosti k historickým minimům, a zlata z historických maxim (9/2012) byly dva hlavní faktory ovlivňující podnikání FCFS negativní po uplynulé tři roky. Srovnatelné tržby v USA stagnovaly, a podíl z prodeje zlata klesnul k 15%, což limituje další pokles, ale nechává příležitost při makroekonomickém zaškobrtnutí. Mezitím probíhá dynamický růst v Mexiku, kde mají hotovostní operace – a tedy i zastavárenství – daleko důležitější roli, a přináší vyšší hrubou marži (zhruba o 10 procentních bodů), a v dalších zemím Latinské Ameriky, kde je minimální konkurence velkých hráčů. Tyto země byly (podobně jako v případě ARCO) zasaženy komoditním útlumem, takže případné posílení jejich měn bude pro FCFS pozitivem.

Akvizicí CSH firma získává větší provozní páku (lokace se liší, takže nedochází ke kanibalizaci) a výsadní postavení ke konsolidaci trhu v USA. Jak jsem zmínil, nezávislí majitelé ztrácí tržní podíl, a hlavní konkurent EZPW se dostal do velkých problémů kvůli účetním machinacím a zásahu Úřadu na ochranu spotřebitelů (CFPB), který prověřoval jeho praktiky v části krátkodobých půjček a v roce 2014 zpřísnil v tomto segmentu pravidla. Negativní sentiment – i z důvodu nízkého pokrytí (pouze 6 analytiků se mu věnuje) se částečně přenesl i na zastavárenský byznys, jehož regulace ovšem zůstala nezměněná, a i kdyby se měla v budoucnu zpřísnit (jakkoliv to vnímám nepravděpodobně, protože v dosavadní podobě je už 90 let!), bude to znovu voda na mlýn největšímu hráči (lépe se vyrovná s požadavky, a složitější dokumentací).

Valuace a rizika

FCFS se obchoduje za zhruba 9 násobek očekávaných EBITDA 2017, a 18 násobek zisku 2017. V poměru k účetní hodnotě a tržbám se jedná o 1,6 respektive 1,4 násobek. To jsou odpovídající valuace, pokud souhlasíme s analytickým konsensem ve smyslu prostého sloučení dvou společností (FCFS + CSH) a stagnace SSS v USA až do roku 2019. Já ovšem věřím v synergické úspory, zlepšené řízení zásob v CSH, pokračující růst v Mexiku a konsolidaci v USA. Po pravděpodobném vyčištění zásob v CSH (v 1H 2017) by měl být patrný růst v USA, a firma by se měla v 12 měsíčním horizontu obchodovat o 30% výše. Riziko poklesu limituje rozumné zadlužení (Dluh / EBITDA 1,1) a rychloobrátkový model (3,4x ročně se otočí sklad).

Další rizika byla částečně zmíněna výše: regulatorní podmínky pro zastavárenství (v místní kompetenci, takže omezený dopad), silný pokles ceny zlata (už ne tak velký dopad do ziskovosti, ale stále pohání „návštěvnost“ obchodů), problémy s integrací CSH (management provedl již několik desítek akvizic, ovšem pravda ne takové velikosti) přemrštěná expanze v LatAm (s dopadem na marže).

Shrnutí

First Cash Financial Services bude po spojení s Cash America zdaleka největší provozovatel zastaváren v USA a Mexiku. Má proto ideální pozici ke konsolidaci fragmentovaného sektoru, a výhody z rozsahu (levnější kapitál, řízení skladu, sdílení systému, atd.). Možná trochu neintuitivně se pohybuje v organicky rostoucím odvětví, které se chová anticyklicky, a je úzce spjato s cenou zlata. Americká ekonomika, potažmo akciový trh, již 7 let rostou, a tak, myslím, že není špatné mít v hledáčku defenzivní tip, který jako jeden z mála profituje z rostoucí nejistoty.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter