Šéf Fedu Powell na včerejším vystoupení potvrdil vhodné nastavení měnové politiky. Absence komentáře uklidňujícího dluhopisový trh vyvolala nárůst dlouhého konce americké výnosové křivky. Americké akcie v návaznosti na to poklesly, stejně tak asijské. Dolar výrazně zpevnil proti euru i v dolarovém indexu. Slabší euro proti dolaru se dnes projevuje ve ztrátách měn regionu.

Seriál investičních nápadů: Peníze a zdravotnický odpad

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (AppleDaimlerExxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. 

Dnes – v Seriálu poprvé – zabrousím do zdravotnického sektoru. Pravidelný čtenář si mohl všimnout, že se povětšinou vyhýbám státem regulovaným odvětvím (utility, aerolinky, banky, aj.), k nimž zdravotnictví samozřejmě patří. Z pochopitelných důvodů – politická rozhodnutí není jednoduché předjímat. Nyní udělám výjimku, ne že bych se tentokrát chtěl s legislativou potýkat, ale protože jde o firmu s modelem podnikání podobným spíše distributorům, kterými jsem se již zabýval (předešlé teze k CDW, Core-Mark).

Popis podnikání a historie

Sharps Compliance (SMED) se stará o likvidaci zdravotnického materiálu (především jehly, nepoužité léky, atd.) pro nízko-objemová zařízení a zákazníky. Byla založena v roce 1994 a bezprostředně poté vstoupila na burzu. Vede ji David Tusa, který v ní působí od roku 2003, na pozici CEO od 2012. Jedná se o malou firmu s 61 zaměstnanci, která letos vygeneruje tržby zhruba 34 mil. USD se ziskem okolo 1 mil. USD. Její hodnota je celkem 70 mil. USD (83 mil. tržní kapitalizace – 13 mil. hotovost).

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Likvidace zdravotnického materiálu je, a vcelku pochopitelně, přísně regulované odvětví. EPA stanovuje pravidla pro skladování jehel (známé červené boxy), jejich sterilizaci (tlak, teplota) a následnou likvidaci. To dalo vzniknout specializovaným firmám (mj. SMED), jejichž hlavní charakteristikou a výhodou je, stejně jako v distribučním byznysu, úspora z rozsahu (hustota sběrné sítě). Proto jsou regionální hráči postupně pohlcováni, a vyprofiloval se jasný akviziční lídr: Stericycle (SRCL). Dominantní SRCL určuje ceny a v nízko-objemovém segmentu poměrně agresivně. Historicky si to mohla dovolit kvůli nízké vyjednávací síle zákazníků (velikosti, roztříštěnosti, nutnosti outsourcovat) a malé sumě vzhledem ke kritické funkci služby (typicky ~90 USD měsíčně pro malou ordinaci). Její hrubá marže pro malé zákazníky je 55-60% vs 15-25% pro velké. V poslední době ale právě mezi malými klienty roste nespokojenost s takovým rozdílem.

Když to shrnu, SMED operuje v atraktivním segmentu pod „cenovým deštníkem“ SRCL, v němž je možné s dobrým prodejním týmem získávat nespokojené zákazníky. Tato část byznysu pro SMED tvoří něco přes 20%, rostla 30% CAGR posledních 5 let a nadále nabízí příležitosti. Pro ilustraci, velikost TAM je zhruba 800 mil. USD (800 tis. ordinací v USA x 1000 USD ročně poplatek). Další části byznysu jsou likvidace jehel z – nákupních center (nyní 25%, odhadovaný růst 10%), přímo z domácností (nyní 22%, odhad stagnace), přímo od farmaceutických výrobců (nyní 18%, odhad růstu 20%), státních institucí (7% nyní, odhad 5%). Ve výsledku tedy počítám s růstem tržeb pro příští tři roky mezi 15% (základní scénář) a 20% (optimistický).

Proč existuje příležitost

SMED zklamala investory, když třikrát po sobě nesplnila očekávání růstu tržeb právě v rozmezí 15-20%, což poslalo akcie z 10 USD pod 5 USD. Okolo této hranice je vnímám jako atraktivní investici (více v části valuace). SMED buduje prodejní kanál i skrze akvizice (na konci 2015 roku získala za 1,5 mil. USD kolektora v Pensylvánii) s cílem kupovat za 1,2 – 2,5 násobek tržeb firmy s 10-15% provozní marží, a u nich pak díky synergiím osekat náklady a dostat se na vlastní marži. Taková akvizice pak přináší 20-25% IRR během 1-2 let.

Legitimní otázkou je, proč si nekoupit lídra SRCL, u něhož byla výše popsána konkurenční výhoda (rozsah). Důvodem je, že trh už je silně konsolidovaný. SRCL koupila byznys s likvidací jehel od Waste Management v devadesátých letech, většina „odpadních“ firem ze sektoru vycouvala, a SRCL posledních patnáct let fungovala jako „vysavač“ malých hráčů. Proto je pro ni čím dál těžší získat kontrakty, které by – jak se říká v angličtině a v tomto případě je to obzvlášť trefné – „move the needle“. V tomto světle (jako krok stranou) vnímal trh její loňskou a historicky největší akvizici Shred-it za 2,3 mld., což je firma na likvidaci dokumentů (menší bariéra vstupu, horší marže), a „potrestal“ ji sníženou valuací. Ona argumentuje cross /up-sell příležitostmi, ale faktem zůstává, že v jejím jádrovém byznysu je menší prostor pro růst, ne však pro mini-hráče jako SMED. 

Valuace a rizika

SMED se nyní prodává za 24 násobek očekávaných zisků 2017, při odečtení hotovosti jde o 20 násobek. To je rozumná valuace pro firmu, která v defenzivním odvětví roste na tržbách 15% ročně, a díky provozní páce (break-even na tržbách 25 mil. USD) by zisk v roce 2019 měl dosáhnout okolo 10 mil. USD (základní scénář). Při 15 násobku zisků pro následující rok (diskont kvůli velikosti firmy), by se tak cena akcií měla během roku 2018 vyšplhat k hodnotám 9-10 USD, což zakládá můj ziskový cíl, a odpovídá to výnosu zhruba 20% ročně. V optimistickém scénáři (tržby +15% CAGR, zisk 2019 okolo 15 mil. USD) si firma udrží stávající valuaci, a akcie by se mohly obchodovat za 12-13 USD. Naopak, v negativním scénáři (tržby +10% CAGR, zisk 2019 okolo 5 mil. USD), valuace klesne k 13-14, a akcie zhruba k 3 USD za akcii. 

Velká část jehel z domácností a nákupních center pochází z očkování proti chřipce, rizikem může být změna preferencí od injekčních stříkaček k jiným aplikacím (nosní sprej). Další možná nebezpečí –  přeplacené akvizice, či poškození vztahu se zákazníky tlakem na cenu (jako to, zdá se, dělá SRCL) – vnímám jako málo pravděpodobné, a vysoká zákaznická retence tomu zatím přitakává (98%).

 Shrnutí

Sharps Compliance se angažuje v likvidaci zdravotnického materiálu. Jedná se o konsolidované odvětví, v němž dominantní Stericycle agresivně určuje ceny, a tvoří tak „cenový deštník“ pro menší hráče. SMED může a získává byznys od předraženého konkurenta. Má sice omezené bariéry vstupu do odvětví (částečně regulace a vztah se zákazníky), ale jde o dobře řízenou firmu ve fázi, kdy jí provozní páka pomáhá k rychlému růstu ziskovosti. Pro investory, kteří nemají problém s malými firmami (tržní kapitalizace pouhých 83 mil. USD), určitě stojí za bližší pohled.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter