Revize měnové politiky probíhající v poslední době v několika významných centrálních bankách se zaměřily mimo jiné na to, jak nejlépe formulovat inflační cíl. Jedním z aspektů formulace inflačního cíle je jeho specifikace jako bodu či intervalu. Aktuální Téma pod lupou shrnuje výsledky několika nedávných studií, které se touto problematikou zabývají, a detailněji tak rozvádí problematiku inflačních cílů z červnového Monitoringu centrálních bank.
Bod nebo interval? Historie formulace inflačních cílů
Debaty o vhodnosti vyjádření inflačního cíle bodem či intervalem probíhají prakticky již od samého počátku existence režimu cílování inflace. Problémem diskuzí týkajících se intervalu však občas bývá určitá nevyjasněnost, zda se týkají intervalu pro ex-post kolísání pozorované inflace kolem bodového cíle, nebo intervalu ve smyslu cílovaného rozpětí v případě očekávaného budoucího vývoje inflace. K zamlžení debat přispívá i rozmanitost názvosloví v centrálních bankách, kde se pro interval používají názvy jako „variation band“, „tolerance band“, „uncertainty band“, „control range“, „inflation range“, „target range“ apod. Přehlednou klasifikaci inflačních cílů, kterou tento článek bude používat, navrhli např. Apel a Claussen (2017):
- cílované rozpětí (target range), kdy celé toto rozpětí představuje inflační cíl
- bodový cíl (point target), kdy je inflační cíl centrální banky vyjádřen jednou (jedinou) číselnou hodnotou
- bodový cíl s tolerančním pásmem (tolerance band), kdy toleranční pásmo vyjadřuje, jakou odchylku od cíle centrální banka při zpětném hodnocení považuje za přijatelnou.
Počátek režimu cílování inflace byl v centrálních bankách velmi často spojen s vyjádřením inflačního cíle ve formě cílovaného rozpětí. To veřejnosti tlumočilo důležitou informaci, že dosahování určité přesně stanovené inflace je nejisté (de facto nemožné), resp. že schopnost centrální banky kontrolovat inflaci je nutně nedokonalá. Nejistota ohledně správné interpretace konkrétní výše inflačního cíle v případě cílovaného rozpětí však hrozí oslabit ukotvení inflačních očekávání. Proto řada zemí s inflačním cílem definovaným ve formě rozpětí od počátku, případně od jisté doby výslovně uvádí, že cíluje jeho střed (midpoint – například Nový Zéland nebo Kanada). V případě australské RBA je rozpětí natolik úzké (2–3 %), že ho sama centrální banka charakterizovala jako „rozptýlený bod“ (thick point).[1] Historii vyjádření inflačních cílů v čase uvádí následující tabulka.
Poznámky: *Britská Bank of England má od roku 1995 bodový cíl. Vyšší než předem určitá stanovená odchylka od inflačního cíle však má od roku 1997 konkrétní důsledky, a to, že centrální banka musí v otevřeném dopise tuto odchylku vládě vysvětlit. Inflační cíl má proto spíše podobu bodového cíle s tolerančním pásmem. **Novozélandská a kanadská centrální banka mají obě cíl vyjádřen jako 2% střední hodnotu (midpoint) cílovaného rozpětí 1–3 %. Pořadí bank odpovídá jejich sledu v první kapitole MCB. První záznam pro danou centrální banku odpovídá roku přijetí režimu cílování inflace, u Riksbank rok vstupu inflačního cíle v platnost (inflační cíl byl přijat již o dva roky dříve).
Zdroj: Webové stránky centrálních bank, Ehrmann (2021), Min. financí UK (2013).
Alternativní možností oproti cílovanému rozpětí je vyjádření inflačního cíle ve formě bodového cíle. V jeho prospěch hovoří skutečnost, že poskytuje jasnou nominální kotvu, ke které mohou konvergovat a ukotvit se na ní inflační očekávání. Vzhledem k vnějším šokům a dalším faktorům mimo kontrolu centrální banky však inflace kolem stanovené bodové hodnoty zpravidla kolísá. Kolem bodového cíle proto banky vnímají jisté implicitní (nevyjádřené) pásmo, resp. konkrétně definují explicitní „pásmo tolerance“, v němž se inflace může pohybovat, aniž by toto kolísání bylo vnímáno jako porušení cíle. Přechod mezi implicitním a explicitním pásmem představuje situace, kdy banka má oficiálně stanoven pouze bodový cíl, avšak vyšší než definovaná odchylka od tohoto cíle je spojena s konkrétními důsledky. Příkladem takové situace je Bank of England, která musí otevřeným dopisem odchylku vyšší než ±1 p. b. vládě vysvětlit a navrhnout nápravu. Nejčastěji je však toleranční pásmo vyjádřeno explicitně, tedy numerickou hodnotou přijatelných odchylek inflace od bodového cíle.
Podstatný rozdíl mezi výše uvedenými kategoriemi je také v časovém pohledu. Bodový cíl a cílované rozpětí vyjadřují, jaká hodnota (resp. hodnota z jakého intervalu) je ex-ante konzistentní s cílem centrální banky. Naproti tomu toleranční pásmo naznačuje, jaký rozptyl hodnot kolem svého cíle centrální banka sama při zpětném (ex-post) hodnocení považuje za přijatelný výsledek své měnové politiky.
Problematikou vyjádření inflačního cíle se zabýval již Mishkin (2000), který upozorňoval, že specifikovaný interval kolem cíle „může začít žít vlastním životem“. To znamená, že veřejná debata se může zaměřovat víc na skutečnost, zda je inflace uvnitř nebo vně tohoto intervalu, než na to, jak daleko je inflace od bodového cíle či od středu intervalu. Přílišné zaměření na okraje pásma pak může vést centrální banku ke koncentraci na udržení inflace pouze uvnitř pásma, a nikoli na dosažení inflačního cíle. To následně může přispívat k nelineárnímu provádění měnové politiky, kdy centrální banka agresivněji reaguje na inflaci vně intervalu než uvnitř něj. Tuto situaci a její implikace pro měnovou politiku pak za použití neokeynesiánského modelu ilustrují Le Bihan et al. (2021, viz dále).
Toleranční pásmo ano, či ne? Dilema Riksbank
Další studie s tematikou formulace inflačního cíle se objevily v roce 2017 v souvislosti s debatami o znovuzavedení tolerančního pásma švédskou Riksbank, která toleranční pásmo o šíři ±1 procentní bod zavedla v roce 1995 a následně ho opustila v roce 2010. Toleranční pásmo bylo v Riksbank v roce 2017 znovu zavedeno pod názvem „variační pásmo“ (variation band).[2]
Apel a Claussen (2017) analyzují výhody a nevýhody různých formulací inflačního cíle (ve smyslu bod – bod s tolerančním pásmem – rozpětí) a jejich vliv na možnost flexibility měnové politiky.
Dospívají k závěru, že měnová politika může být flexibilní i bez tolerančního pásma kolem cíle a brát v potaz i další faktory, jako je výstup nebo zaměstnanost, ovšem jen v případě, kdy je bodový cíl centrální banky dostatečně kredibilní. Tuto tezi ilustrují na příkladu Riksbank, která ve své prognóze využívá i alternativní scénáře možného vývoje úrokových sazeb při různém vývoji dalších faktorů. Alternativní scénáře nicméně neznamenají, že si banka může zvolit libovolnou měnovou politiku. Musí zvolit takovou měnovou politiku, která přivede inflaci na horizontu prognózy zpět k inflačnímu cíli, aby zaručila, že veřejnost neztratí důvěru v dosažení inflačního cíle a inflační očekávání tedy zůstanou ukotvená.
Toleranční pásmo může podle nich měnové politice poskytnout vyšší flexibilitu. Musí však zůstat zachována kredibilita inflačního cíle. Toleranční pásmo také nesmí mít tzv. „tvrdé okraje“ (hard edges), tedy nesmí fungovat způsobem, že pro centrální banku je velmi problematická inflace vně pásma, nikoli uvnitř pásma. V případě „tvrdých okrajů“ má totiž centrální banka omezenou volbu ohledně reakce na inflaci vně pásma, neboť volí pouze takové reakce, kdy se inflace rychle do pásma navrací.[3]
Toleranční pásmo však podle autorů představuje pro centrální banku užitečný komunikační nástroj, který poskytuje informaci, jak velkou míru nejistoty – a jak velkou odchylku inflace od cíle – považuje centrální banka za normální a přijatelnou. Představuje tak didaktickou pomůcku, jak vyjádřit nemožnost dosahování přesného bodového cíle. Existence tolerančního pásma také činí mírné odchylky inflace od bodového cíle opticky „méně dramatické“. Autoři však upozorňují, že toleranční pásmo nesmí být zaměňováno s cílovaným rozpětím. Rozpětí, kdy banka může teoreticky cílovat různé hodnoty inflace v různou dobu, vede podle nich k menší ukotvenosti inflačních očekávání, protože zvyšuje nejistotu ohledně skutečné výše inflačního cíle a tím snižuje jeho kredibilitu, což může vést k výkyvům v ekonomickém výkonu.
Andersson a Jonung (2017) ve svém článku argumentují ve prospěch tolerančního pásma. Odchylka inflace od inflačního cíle může být dána i konkrétním cenovým indexem, používaným pro měření inflace. Mezi různými cenovými indexy (CPI, deflátor HDP, jádrová inflace apod.) mohou existovat podstatné rozdíly a ani jeden z nich neposkytuje zcela „pravdivý obraz“ o vývoji cenové hladiny. V každém indexu se navíc vyskytují chyby měření. Prognostická nejistota navíc pramení i z neočekávaných šoků, které mohou v mezidobí ovlivnit inflaci. Toleranční pásmo je z hlediska komunikace jednoduchou metodou, jak veřejnosti sdělit, že měnová politika nemůže udržet inflaci na cíli neustále. Na zkušenosti Riksbank, která v letech 2010 až 2017 toleranční pásmo opustila, se podle autorů navíc ukázalo, že bez tolerančního pásma má veřejnost i analytici tendenci soustředit se pouze na specifickou hodnotu inflačního cíle. Jakákoli odchylka od tohoto bodového cíle je následně interpretována jako selhání měnové politiky.
Jak formulace cíle ovlivňuje inflační očekávání? Výzkum ECB
Otázku, jakou má formulace inflačního cíle (ve tvaru bod – bod s tolerančním pásmem – rozpětí) vliv na krátkodobá a střednědobá inflační očekávání, si klade Ehrmann (2021). Ve svém článku testuje dvě hypotézy: první je, že cíl specifikovaný ve formě intervalu méně efektivně ukotvuje inflační očekávání, protože dovoluje centrální bance větší flexibilitu v provádění měnové politiky ve smyslu cílování různých hodnot inflace (tzv. „hypotéza flexibility“), tj. recipročně vyjádřeno, že inflační očekávání nejlépe ukotvuje bodový cíl, nejhůře ho ukotvuje cílované rozpětí, a bodový cíl s tolerančním pásmem se pohybuje mezi těmito dvěma výsledky. Druhá hypotéza tvrdí, že cíl specifikovaný ve formě intervalu je efektivnější v ukotvenosti inflačních očekávání, protože snižuje pravděpodobnost minutí cíle a tím zvyšuje kredibilitu centrální banky (tzv. „hypotéza zvýšení kredibility“). Na souboru dat z 20 zemí s režimem cílování inflace hypotézy testuje mj. s ohledem na dobu zavedení režimu cílování inflace a na ukotvenost inflačních očekávání před zavedením tohoto režimu, sleduje vliv délky setrvání inflace poblíž cíle a dál od cíle a sleduje také odlišnosti mezi vyspělými a rozvíjejícími se ekonomikami na vybraném vzorku zemí.
Článek vyvrací hypotézu flexibility, tedy že interval je méně efektivní v ukotvenosti inflačních očekávání. Data jsou podle něj obecně konzistentní s druhou hypotézou, tedy hypotézou zvýšení kredibility. Analýza tedy podporuje přijetí nějaké formy intervalu, ať už ve formě rozpětí, nebo tolerančního pásma kolem bodového cíle.
Podotýká však, že žádný ze tří typů inflačního cíle nepodával ve všech testech ukotvenosti inflačních očekávání konzistentně lepší výsledky než ostatní. Nelze tedy některý z nich jednoznačně prohlásit za nejlepší. Lišily se však výsledky ve vyspělých a rozvíjejících se zemích. Ve vyspělých zemích s bodovým inflačním cílem ohrožovalo ukotvenost inflačních očekávání, pokud inflace dlouhodobě setrvávala daleko od tohoto cíle. Pro rozvíjející se země se ukázalo jako méně vhodné cílované rozpětí, protože pokud se skutečná inflace nacházela mimo toto pásmo, velmi podstatně klesla kredibilita inflačního cíle, jak naznačily razantně rostoucí rozdíly v prognózách inflace mezi externími analytiky.
Jak přistupovat k tolerančnímu pásmu? Pohled Fedu
Jako jeden z podkladů pro revizi měnové politiky Fedu vznikl článek Chung et al. (2020), který rozlišuje tři možné způsoby, jak může centrální banka přistupovat k tolerančnímu pásmu kolem bodového cíle. U každého z těchto tří konceptů hodnotí možné přínosy a rizika pro FOMC.
Měnová politika podle nich může zvolit (i) tzv. pásmo nejistoty (uncertainty range), které vyjadřuje nejistotu ohledně výsledků inflace, (ii) tzv. operační pásmo (operational range), které definuje rozsah úmyslných odchylek inflace od cíle, a (iii) tzv. pásmo netečnosti (indifference range), uvnitř kterého měnová politika nebude reagovat na odchylky inflace.
Většina centrálních bank podle této taxonomie používá první přístup, tedy přistupuje k tolerančnímu pásmu jako k tzv. pásmu nejistoty. Jako příklad druhého přístupu, tedy využití tolerančního pásma jako tzv. operačního pásma, autoři uvádějí kurzový závazek ČNB, kdy banka komunikovala strategii udržování kurzu na oslabené hladině, dokud nebude udržitelně plněn 2% inflační cíl, což podle publikovaných prognóz inflace znamenalo dosažení či mírné překročení cíle.[4] Kredibilitu tohoto závazku podle autorů umožňovalo mimo jiné i toleranční pásmo ±1 procentní bod (autoři nicméně dodávají, že toleranční pásmo ČNB nemá za cíl signalizovat úmyslné odchylky od cíle a je tak spíše blíže k prvnímu přístupu, tj. pásmu nejistoty). Třetí přístup, tj. toleranční pásmo jako pásmo netečnosti, podle nich veřejně nekomunikuje žádná centrální banka. Podle autorů jsou však možnými kandidáty pro tento přístup švýcarská SNB s pásmem 0–2 %, která komunikuje potřebu reakce až při výskytu inflace mimo toto pásmo, a australská RBA s pásmem 2–3 % charakterizovaným jako „rozptýlený bod“ (thick point), což naznačuje, že měnová politika nebude na pohyby inflace v tomto pásmu reagovat.
Autoři – reflektující aktuální situaci americké ekonomiky a kontext revize měnové politiky Fedu – vyslovují obavy, že libovolný koncept tolerančního pásma hrozí zmatením veřejnosti ohledně chápání bodového inflačního cíle a možným snížením jeho kredibility. Uvádějí, že pro případné zavedení tolerančního pásma je důležitý ekonomický kontext. Většina zemí podle nich zavedla toleranční pásmo krátce po zavedení režimu cílování inflace, kdy nebyla dostatečně jasná schopnost centrálních bank kontrolovat inflaci. Zavedení tolerančního pásma v době, kdy je inflace dlouhodobě pod 2% cílem, by podle nich mohlo vyústit v menší kredibilitu snah udržet inflaci skutečně na cíli a mohlo by snížit ukotvenost inflačních očekávání. Podle autorů by byla v případě zavedení tolerančního pásma v současné době zásadní jasná komunikace směrem k veřejnosti, objasňující povahu zavedeného pásma, jeho roli v měnověpolitické strategii FOMC a také upozornění na možnost jeho budoucích změn v závislosti na vnějších faktorech.
Může měnová politika reagovat jen vně hranice tolerančního pásma? Studie BdF
V letošním roce vyšel také článek Le Bihan et al. (2021), který s použitím neokeynesiánského modelu analyzuje důsledky fungování tolerančního pásma kolem inflačního cíle, charakterizovaného silnější reakcí měnové politiky, pokud inflace leží vně tolerančního pásma, a slabší, pokud se inflace nachází uvnitř tolerančního pásma. Model tak vyjadřuje jistou „trpělivost měnové politiky“, která reaguje na inflační šok pomaleji, pokud se inflace nachází uvnitř tolerančního pásma. Je tak formou „pásma netečnosti“ podle definice z článku Chung et al. (2020) a ukazuje jeho možné implikace pro měnovou politiku.
Autoři docházejí k závěru, že toleranční pásmo nesmí být „pásmem neaktivity“. Nedostatečně aktivní měnová politika při inflaci uvnitř pásma podle nich ohrožuje makroekonomickou stabilitu. Aby centrální banka stabilizovala inflaci v rámci hospodářského cyklu, musí slabou reakci měnové politiky na inflaci nacházející se uvnitř tolerančního pásma vyvažovat razantní reakcí při inflaci vně pásma. Rozdíl v reakcích uvnitř a vně pásma však vede mj. ke zvýšené volatilitě nominálních úrokových sazeb. Autoři také uvádějí, že jejich výsledky jsou robustní mimo jiné i v situaci blízkosti efektivní dolní hranice úrokových sazeb.
Závěr
Úkolem konkrétně vyjádřeného inflačního cíle je poskytovat nominální kotvu pro ekonomiku. Konkrétní číselná hodnota se lépe komunikuje a snáze se pamatuje, proto je bodový cíl pro ukotvování inflačních očekávání zmiňován jako vhodnější. Centrální banky však zároveň potřebují vyjádřit nejistotu týkající se budoucího vývoje inflace a komunikovat, že měnová politika nemá nad inflací plnou kontrolu, neboť mohou přijít šoky, které inflaci vychýlí od cíle. Jednou z možností, jak tuto nejistotu vyjádřit, je toleranční pásmo kolem bodového cíle, případně cílované rozpětí, v němž banky často zdůrazňují jeho střed jako de facto inflační cíl. Rozdíly mezi těmito přístupy je tak spíše sémantický než praktický.
Centrální banka má také další možnosti, jak komunikovat nejistotu ohledně budoucího vývoje inflace, například pomocí vějířových grafů s intervaly spolehlivosti kolem její prognózy inflace (a podobně také jiných veličin). Další možností jsou alternativní scénáře prognózy inflace, kterými centrální banka naznačuje existenci vícero směrů, kterými se budoucí vývoj může ubírat. Ve výsledku je podstatné, aby byla zachována kredibilita inflačního cíle. Té je dosaženo tím, že měnová politika reaguje vždy tak, aby se výhled inflace nacházel blízko hodnoty, která je kotvou pro inflační očekávání.
Literatura
Andersson, F. N. G. a L. Jonung (2017): „How Tolerant Should Inflation-Targeting Central Banks Be? Selecting the Proper Tolerance Band – Lessons from Sweden“, Lund University Working Paper 2017:2. (externí odkaz)
Apel, M. a C. A. Claussen (2017): „Inflation targets and intervals – an overview of the issues“, Sveriges Riksbank Economic Review 2017:1. (externí odkaz)
Chung, H., B. M. Doyle, J. Hebden a M. Siemer (2020): „Considerations Regarding Inflation Ranges“, Board of Governors of the Federal Reserve Board System, Finance and Economics Discussion Series 2020-075. (externí odkaz)
Duarte, F., B. K. Johannsen, L. Melosi a T. Nakata (2020): „Strengthening the FOMC’s Current Framework in View of the Effective Lower Bound and Some Considerations Related to Time-Inconsistent Strategies”, Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series 2020-067. (externí odkaz)
Debelle, G. (2018): „Twenty-five Years of Inflation Targeting in Australia“, projev na RBA Conference 2018, Sydney, 12. dubna 2018. (externí odkaz)
Ehrmann, M. (2021): „Point targets, tolerance bands, or target ranges? Inflation target types and the anchoring of inflation expectations“, ECB Working Paper 2562, květen 2021. (externí odkaz)
Le Bihan, H., M Marx a J. Matheron (2021): „Inflation tolerance ranges in the New Keynesian Model“, Banque de France Working Paper No. 820. (externí odkaz)
Mishkin F. S. (2000): „Issues in Inflation Targeting“, Price Stability and the Long-Run Target for Monetary Policy, proceedings ze semináře Bank of Canada, červen 2000. (externí odkaz)
Min. financí UK (2013): „Review of the monetary policy framework“, HM Treasury Policy Paper, březen 2013. (externí odkaz)
[1] Debelle (2018)
[2] O znovuzavedení tolerančního („variačního“) pásma rozhodla Riksbank zároveň s přechodem k cílování inflace měřené indexem CPIF, viz rozhodnutí Riksbank ze září 2017 a také MCB ze září 2017.
[3] Situace „tvrdých okrajů“ je obdobou „pásma netečnosti“ specifikovaného ve studii Chung et al. (2020). Implikace pro měnovou politiku rozebírá výzkum Le Bihan et al. (2021); obojí viz dále v tomto článku.
[4] Autoři citují práci Duarte et al. (2020), která analyzuje měnovou politiku ČNB a japonské centrální banky v době dosažení dolní efektivní hranice úrokových sazeb.
